Core Natural Resources (CNR): kupować, sprzedawać czy trzymać po wynikach za I kwartał?

Core Natural Resources (NYSE: CNR) zajmuje się wydobyciem i eksportem węgla: węgla koksowego wykorzystywanego w hutnictwie oraz węgla termicznego do wytwarzania energii. Firma ma długą historię – sięga 1864 roku – a jej kopalnie znajdują się na południowy zachód od Pittsburgha.

W ostatnich sześciu miesiącach kurs CNR wyniósł -8,5% i wyceniany jest obecnie na 81,75 USD, czyli wyraźnie słabiej niż indeks S&P 500, który zyskał 8,5%.

Spółka wzbudza dyskusje z kilku powodów.

Po stronie argumentów przemawiających za spółką pojawia się mocny sygnał popytowy w wynikach sprzedażowych. Core Natural Resources zwiększało przychody w ciągu pięciu lat w tempie 35% skumulowanego rocznego wzrostu (CAGR). To wzrost przekraczający tempo, jakie osiągały średnio firmy z segmentu upstream oraz zintegrowane koncerny energetyczne, co sugeruje, że oferta spółki trafia do klientów.

Drugim atutem jest skala działania, która może przekładać się na lepszą pozycję negocjacyjną wobec dostawców. W praktyce większy producent generuje przychody z wielu obszarów eksploatacji – m.in. z wielu złóż i lokalizacji, różnorodnych tras odbioru oraz w kilku rejonach, zamiast opierać się na jednym polu czy jednym programie wierceń. W ujęciu rocznym Core Natural Resources raportuje 4,23 mld USD przychodów, co plasuje ją jako średniej wielkości gracza w branży.

Główny powód ostrożności dotyczy jednak marży EBITDA. Wskaźnik skorygowanej EBITDA marży (Adjusted EBITDA) ma pokazywać realną zyskowność operacyjną, oczyszczając obraz z efektów księgowych związanych m.in. z deprecjacją zasobów (depletion) oraz kosztami aktywowanymi w związku z odwiertami. Na przestrzeni ostatniego roku marża EBITDA skurczyła się o 11 punktów procentowych. Rentowność spada mimo wzrostu przychodów, co rodzi pytanie o to, czy koszty rosną szybciej niż przychody i czy spółka nie potrafi przerzucać wyższych kosztów na klientów.

W ostatnich 12 miesiącach EBITDA margin wyniosła 17%.

Na tym tle ostatnia wycena giełdowa sugeruje, że rynek już uwzględnił część pogorszenia. Po korekcie kursu CNR jest notowane przy 4,7x forward EV/EBITDA (EV-to-EBITDA to relacja wartości przedsiębiorstwa do zysku przed odsetkami, podatkami i amortyzacją). W przeliczeniu odpowiada to wycenie około 81,75 USD za akcję.