Co to są swapy ryzyka kredytowego (CDS) i czemu niepokoją inwestorów w spółki AI

Spółki, które stoją za boomem związanym ze sztuczną inteligencją, od tygodni znajdują się pod presją. Teraz podobne napięcie widać również na rynku ich obligacji: rośnie koszt ubezpieczenia długu emitowanego przez firmy takie jak Oracle, Nvidia i Apple przed ryzykiem niewypłacalności.

Ruch ten odzwierciedla rosnące obawy inwestorów o to, kiedy pieniądze w skali miliardów dolarów kierowane do AI zaczną przynosić zwroty.

W tym roku firmy technologiczne pozyskały miliardy dolarów w formie długu, aby sfinansować inwestycje w AI. Spółki takie jak Nvidia sięgnęły po rynek obligacji po raz pierwszy. Jednak koszt całego przedsięwzięcia budowy infrastruktury dla AI jest tak wysoki, że nawet spektakularne wyniki nie uspokajają części inwestorów co do trwałości przyszłych zwrotów.

Wzrosło też zainteresowanie instrumentami credit default swaps (CDS) powiązanymi z AI — czyli formą ubezpieczenia przed niewypłacalnością, która zyskała na znaczeniu podczas kryzysu finansowego w 2008 r.

### Co to jest CDS?

CDS to instrument pochodny, który zapewnia ochronę przed ryzykiem, że podmiot będący emitentem obligacji, np. firma lub państwo, nie wywiąże się ze swoich zobowiązań z tytułu długu.

Inwestorzy obligacyjni oczekują otrzymywania odsetek oraz zwrotu kapitału w momencie zapadalności obligacji, ale ponoszą ryzyko, że te płatności mogą nie zostać zrealizowane.

CDS pomaga inwestorom zabezpieczyć się przed tym ryzykiem — w praktyce zapewnia ochronę przed niewypłacalnością lub innym „zdarzeniem kredytowym”.

### Czy to duży rynek?

Rynek pojedynczych CDS (single-name CDS), obejmujących obligacje jednego emitenta, ma wartość około 9 bln USD — według International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

To niewielka część globalnego rynku obligacji, na którym znajduje się ponad 150 bln USD papierów dłużnych — według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych.

Największy rynek CDS dotyczy długu Skarbu Państwa. W drugim kwartale CDS Arabii Saudyjskiej były najaktywniej handlowane, a średni dzienny wolumen nominalny transakcji wynosił około 500 mln USD — według danych Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC).

Średni dzienny obrót CDS na całym rynku w drugim kwartale wynosił 16 mld USD, wobec 13 mld USD rok wcześniej.

W segmencie CDS korporacyjnych dominują banki, ale firmy technologiczne zyskują na znaczeniu. Transakcje powiązane z tym sektorem w drugim kwartale osiągnęły blisko 650 mln USD, co oznacza wzrost o 20% względem pierwszego kwartału i prawie 600% rok do roku — wspierane przez nowych uczestników, m.in. Meta, Nvidia i Alphabet.

Jednocześnie handel CDS bywa stosunkowo „cienki”. Nawet dzienne obroty dla dużych spółek czasem mieszczą się w pojedynczych wartościach, co sprawia, że nawet małe transakcje mogą mieć nieproporcjonalnie duży wpływ na ceny.

### Kto kupuje CDS?

Inwestorzy obligacyjni zwykle kupują CDS przez pośrednika, często bank inwestycyjny. Pośrednik następnie znajduje firmę, która wystawia polisę ubezpieczeniową na obligacje.

Są to transakcje typu over-the-counter, czyli niewchodzące w obrót przez centralną izbę rozliczeniową.

W rynku uczestniczą także fundusze hedgingowe, sprzedając CDS inwestorom, którzy chcą zabezpieczyć ekspozycję.

Kupujący płaci sprzedającemu opłatę, nazywaną premium, w regularnych odstępach. Sprzedający bierze na siebie ryzyko wystąpienia zdarzenia kredytowego.

CDS są notowane jako credit spread — czyli liczba punktów bazowych (bps), jaką sprzedający instrument pobiera od kupującego za zapewnienie ochrony. Im wyższe, postrzegane przez rynek, ryzyko zdarzenia kredytowego, tym szerszy spread.

CDS notowany na poziomie 100 bps kosztuje 1 USD rocznie za ubezpieczenie każdego 100 USD długu.

CDS dla Oracle kształtują się na poziomie około 200 bps — według danych S&P Global Market Intelligence — wyraźnie powyżej poziomów obserwowanych u innych spółek powiązanych z AI. W tym tygodniu wzrosły też CDS Nvidii, ale wciąż są niżej niż w przypadku Oracle — około 78 bps. CDS Meta są blisko 93 bps.

Dla porównania indeks CDS dla obligacji o jakości inwestycyjnej (investment-grade) jest notowany na poziomie około 53 bps.

### Co uruchamia wypłatę z CDS?

CDS wypłaca odszkodowanie po wystąpieniu zdarzenia kredytowego, które może obejmować bankructwo albo sytuację, w której emitent nie realizuje płatności z obligacji.

Gdy rośnie obawy dotyczące wiarygodności kredytowej emitenta, zwykle zwiększa się popyt na ochronę, co prowadzi do rozszerzania spreadów CDS.

### Jeśli to ubezpieczenie, to gdzie problem?

CDS zapewniają zabezpieczenie dla posiadaczy obligacji. Jednak rosnące postrzegane ryzyko podnosi koszt ochrony, co może skłaniać inwestorów do sprzedaży obligacji i zwiększania kosztów pozyskania finansowania przez emitentów.

Może to nasilać obawy o wiarygodność kredytową i potencjalnie tworzyć mechanizm samonapędzający.