Czy kurs akcji Mercka zbyt wcześnie uwzględnia przyszłość po KEYTRUDZIE?

Akcje koncernu farmaceutycznego Merck (MRK) wzrosły o 84% w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Dla porównania indeks S&P 500 zyskał w tym czasie 19,1%. Merck jest najlepiej radzącą sobie spółką w grupie sześciu konkurentów. Problemem pozostaje jednak rentowność podstawowej działalności, która plasuje się niemal na końcu zestawienia.

Merck jest najbardziej znany z przeciwnowotworowego leku KEYTRUDA. Wysoki wskaźnik cena/zysk (P/E), pokazujący, ile inwestorzy płacą za jednostkę rocznego zysku spółki, wynosi 116,7. Wynik ten jest zawyżony przez jednorazowe koszty przejęć i odpisy obciążające zysk za ostatnie 12 miesięcy, raportowany zgodnie z zasadami GAAP. Nawet po ich wyłączeniu skorygowany wskaźnik cena/zysk wskazuje na wymagającą wycenę akcji. Pozostaje pytanie, czy rynek właściwie wycenił przyszły potencjał Mercka, czy też kurs akcji wyprzedził możliwości generowania zysków przez podstawową działalność spółki.

## Notowania akcji nie odpowiadają wynikom finansowym

Wśród sześciu najbliższych konkurentów Merck ma najwyższą roczną stopę zwrotu z akcji. Jego przychody wzrosły jednak w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 4,6%, co daje spółce czwarte miejsce w grupie i wyraźnie odstaje od wzrostu przychodów Johnson & Johnson na poziomie 8,1%. To zaledwie ułamek 50-procentowego wzrostu odnotowanego przez Eli Lilly.

Jeszcze większa różnica widoczna jest w marży operacyjnej, czyli części przychodów pozostającej po odliczeniu kosztów działalności. W Mercku wyniosła ona 10,5% i była najniższa w całej grupie. To mniej niż jedna trzecia marży Eli Lilly na poziomie 50% oraz mniej niż połowa marży Johnson & Johnson wynoszącej 27%. Rynek zapewnia Merckowi stopę zwrotu charakterystyczną dla lidera grupy, mimo że efektywność spółki jest najniższa, a wzrost przychodów plasuje się w środku zestawienia.

Dane porównawcze dla sześciu spółek przedstawiają się następująco:

• Merck (MRK): kapitalizacja 370,2 mld USD, wskaźnik P/E 116,7, wzrost przychodów w ostatnich 12 miesiącach 4,6%, marża operacyjna 10,5%, roczna stopa zwrotu z akcji 84%.
• Pfizer (PFE): kapitalizacja 162,7 mld USD, wskaźnik P/E 37,6, zmiana przychodów -0,2%, marża operacyjna 27%, roczna stopa zwrotu z akcji 23%.
• Johnson & Johnson (JNJ): kapitalizacja 652,9 mld USD, wskaźnik P/E 31,0, wzrost przychodów 8,1%, marża operacyjna 27%, roczna stopa zwrotu z akcji 57%.
• Eli Lilly (LLY): kapitalizacja 1 035,2 mld USD, wskaźnik P/E 38,8, wzrost przychodów 50%, marża operacyjna 50%, roczna stopa zwrotu z akcji 59%.
• AbbVie (ABBV): kapitalizacja 459,9 mld USD, wskaźnik P/E 72,9, wzrost przychodów 10,4%, marża operacyjna 34%, roczna stopa zwrotu z akcji 27%.
• Bristol Myers Squibb (BMY): kapitalizacja 136,7 mld USD, wskaźnik P/E 14,7, wzrost przychodów 3,1%, marża operacyjna 28%, roczna stopa zwrotu z akcji 49%.

## Rynek płaci za projekty, które jego zdaniem są obarczone mniejszym ryzykiem

Wysoka wycena Mercka opiera się przede wszystkim na oczekiwaniach dotyczących kolejnych lat, a nie na ubiegłorocznych wynikach. Zarząd wskazuje, że ponad 20 nowych produktów może stworzyć łącznie „możliwość komercyjną o wartości przekraczającej 70 mld USD”. To właśnie te oczekiwania napędzają kurs akcji.

W ostatnim czasie pojawiły się również konkretne sygnały postępu. Amerykańska Agencja Żywności i Leków (FDA) zatwierdziła lek LIPFENDRA, określany jako „pierwszy i jedyny doustny inhibitor PCSK9” stosowany w leczeniu wysokiego poziomu cholesterolu.

Merck ogłosił także pozytywne wyniki badań klinicznych fazy III dla terapii przeciwnowotworowej sac-TMT oraz leku immunologicznego tulisokibart. Inwestorzy zakładają, że ta fala nowych produktów pozwoli spółce przejść przez moment wygaśnięcia ochrony patentowej KEYTRUDY. Utrata wyłączności na ten lek pozostaje kluczowym wyzwaniem, ale pozytywne wyniki badań mają istotnie zmniejszyć ryzyko związane z rozwojem produktów, które mogłyby go zastąpić.

Największym argumentem przeciwko takiemu optymizmowi jest skala ryzyka związanego z realizacją planów. Potencjał komercyjny przekraczający 70 mld USD nie oznacza jeszcze pieniędzy na rachunku spółki. Odejście od zależności od KEYTRUDY pozostaje najważniejszym wyzwaniem Mercka, a jednoczesne wprowadzenie na rynek kilku potencjalnych hitów sprzedażowych będzie bardzo trudnym zadaniem. Analitycy pytali zarząd o tempo uzyskiwania przez LIPFENDRĘ dostępu do rynku. Szerszym wyzwaniem będzie przełożenie początkowego objęcia leku refundacją na szybkie upowszechnienie terapii na rynku, który zwykle zmienia się powoli.

## Wprowadzenie LIPFENDRY będzie pierwszym sprawdzianem

Kluczowe znaczenie ma teraz skuteczność komercyjnego wprowadzenia nowych produktów. Potencjał projektów Mercka jest duży, ale ryzyko dotyczy tego, czy spółka zdoła zamienić go w zyski.

Pierwszym i najbardziej widocznym sprawdzianem planu Mercka na okres po KEYTRUDZIE jest obecnie wprowadzenie LIPFENDRY. Zarząd chce nie tylko konkurować z istniejącymi lekami. Jego celem jest także doprowadzenie do „rozszerzenia rynku” dla nowej klasy terapii doustnych.

Inwestorzy będą obserwować tempo przyjmowania LIPFENDRY przez pacjentów oraz trajektorię wzrostu jej sprzedaży. Wyniki leku w kolejnych kwartałach dostarczą pierwszych konkretnych danych pokazujących, czy Merck potrafi przełożyć obietnice związane z nowymi produktami na rzeczywiste wyniki finansowe. Będzie to ważny sygnał, czy obecna wycena akcji uwzględnia realne perspektywy spółki, czy też wzrost kursu akcji okazał się przedwczesny.