Sprzedał DigitalBridge SoftBankowi. Ostrzega przed powtórką z lat 90.

Marc Ganzi od trzech dekad rozwija cyfrową infrastrukturę i przyczynił się do uznania jej za klasę aktywów dla inwestorów instytucjonalnych. W tym tygodniu, gdy przejęcie DigitalBridge przez SoftBank zbliżało się do finalizacji, powiedział stacji CNBC, że rynek infrastruktury AI znajduje się w „momencie przypominającym szczyt” i jest „bardzo podobny do końca lat 90.”.

W tamtym okresie firmy intensywnie się zadłużały, aby budować sieci światłowodowe, zanim popyt zdążył za nimi nadążyć. Ganzi dostrzega podobne sygnały wokół infrastruktury AI, choć sam rozwój tego sektora uważa za „kolejną iterację ewolucji technologii”.

29 grudnia 2025 r. prezes DigitalBridge Group (NYSE: DBRG) uzgodnił sprzedaż spółki SoftBank Group Corp. po cenie 16,00 USD za akcję. Transakcja, opłacona wyłącznie gotówką, opiewa na 4 mld USD. Akcjonariusze zatwierdzili ją później, w kwietniu 2026 r. Akcje DBRG były ostatnio notowane po 15,96 USD, czyli niemal na poziomie ceny przejęcia. W ciągu ostatniego roku zyskały 42,48%.

Ganzi ma już zapewnione wyjście z inwestycji w DigitalBridge. Jego ostrzeżenie dotyczy przede wszystkim pozostałych uczestników rynku.

Ganzi wskazuje na rosnącą różnicę w poziomie zadłużenia

W rozmowie z CNBC Ganzi opisał rynek centrów danych jako podzielony na dwa poziomy. DigitalBridge zazwyczaj utrzymuje wskaźnik zadłużenia do wartości aktywów (LTV, czyli relację długu do wartości aktywów) w pobliżu 45%. Nowsi konkurenci zwiększają jednak ten wskaźnik do 70–80%. Ganzi porównał tak wysoki poziom zadłużenia do choroby wysokościowej.

Prezes wyraźnie rozdzielił centra danych wynajmowane na długi termin najemcom o ratingu inwestycyjnym od obiektów operatorów bez ratingu, które są finansowane za pomocą agresywnych struktur prywatnego kredytu. Te pierwsze określił jako „wyspy bezpieczeństwa”.

Nie był to pierwszy raz, gdy Ganzi ostrzegał przed ryzykiem w tym sektorze. Podczas telekonferencji dotyczącej wyników DigitalBridge za III kwartał 2025 r. powiedział analitykom, że nadchodzący cykl będzie „naznaczony dużą liczbą amatorów i turystów w ciągu kolejnych 24–36 miesięcy”. Dodał również, że „projekty o mocy gigawatów są naprawdę trudne”. Jego zdaniem klienci potrafią odróżnić dewelopera realizującego pierwszy projekt od firmy mającej „ponad 400 centrów danych i 11 różnych spółek”.

Skala działalności DigitalBridge wzmacnia ten argument. Na koniec I kwartału 2026 r. spółka wykazywała 40,80 mld USD kapitału własnego objętego opłatami za zarządzanie. W III kwartale 2025 r. wynajęła w całym portfelu rekordowe 2,6 gigawata mocy. Odpowiadało to mniej więcej jednej trzeciej wynajętej w tym okresie mocy centrów danych dla największych dostawców chmury w USA.

Wspierana przez DigitalBridge firma Vantage Data Centers buduje również Frontier. To kampus w Teksasie o wartości 25 mld USD i mocy 1,4 GW. Projekt jest zakontraktowany przez Oracle oraz program Stargate firmy OpenAI. Skala przedsięwzięcia była jednym z powodów zainteresowania SoftBanku.

Ganzi krytykuje finansowanie związane z NVIDIA

Najostrzejsze słowa Ganzi skierował pod adresem konstrukcji finansowania tworzonej wokół NVIDIA (NASDAQ: NVDA). Określił kapitał wspierający inicjatywę finansowania zakupów chipów NVIDIA jako „wyceniony tak, jakby wszystko miało pójść idealnie”. Oznacza to, że aby cała konstrukcja działała, musi sprawdzić się każde założenie przyjęte przy jej tworzeniu.

NVIDIA ujawniła skalę programu podczas ostatniej telekonferencji dotyczącej wyników. Zarząd ogłosił partnerstwa z Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs i KKR. Firmy te mają wspólnie pozyskać ponad 500 mld USD kapitału od zewnętrznych inwestorów.

W ramach tego modelu NVIDIA zapewnia „zobowiązanie do zapłaty za zarezerwowaną moc obiektu (take-or-pay), dotyczącą części jego przepustowości”. Oznacza to obowiązek zapłaty za zarezerwowaną moc niezależnie od tego, czy zostanie ona w pełni wykorzystana. Spółka oferuje również minimalną gwarancję przychodów, która daje kredytodawcom pewność potrzebną do oceny i sfinansowania projektu.

Dyrektor finansowa NVIDIA Colette Kress przyznała, że „niektórzy nazwą to finansowaniem obiegowym”, ale dodała, że spółka postrzega tę konstrukcję inaczej.

To skala działalności NVIDIA sprawia, że taki model finansowania w ogóle jest tworzony. W raporcie za II kwartał roku obrotowego 2027 spółka wykazała przychody w wysokości 96,22 mld USD, co oznacza wzrost o 105,8% rok do roku. Przychody z centrów danych wyniosły 89,02 mld USD i były o 117% wyższe niż rok wcześniej. Zobowiązania dotyczące dostaw wzrosły do 279,00 mld USD.

Akcje NVIDIA są notowane przy wskaźniku ceny do zysku na poziomie około 45. W ciągu pięciu lat ich kurs wzrósł o 896,2%. Tak wysoka wycena wzmacnia porównania z końcem lat 90.

Ryzyko w infrastrukturze AI zależy przede wszystkim od sposobu finansowania projektów. Kampus wynajęty na wiele lat firmie o ratingu inwestycyjnym i finansowany umiarkowanym długiem ma już klienta oraz zapewniony strumień czynszu. Z kolei deweloper realizujący pierwszy projekt, który pożycza 70–80% wartości inwestycji na potrzeby operatora bez ratingu, musi liczyć na pomyślne spełnienie znacznie większej liczby założeń.

Dostawcy energii, systemów chłodzenia i sieci dla takich kampusów tworzą odrębny segment rynku. Ganzi nie ostrzega, że każde centrum danych jest bańką. Zwraca uwagę, że to poziom zadłużenia decyduje o tym, które projekty zachowają stabilność, gdy warunki rynkowe się zmienią.