Spółki technologiczne zwiększają sprzedaż akcji, a obligatariusze obawiają się większego zadłużenia i ryzyka związanego z AI

Spółki technologiczne sprzedają akcje w skali, która przypomina boom z czasów dot-comów. Część inwestorów widzi w tym sygnał ryzyka także dla posiadaczy obligacji.

W samym tym miesiącu Alphabet sprzedał akcje o wartości 85 mld USD. Równolegle SpaceX przeprowadził rekordowe IPO warte 75 mld USD. Na kolejne oferty wskazują też plany konkurencji: OpenAI rozważa IPO jeszcze w przyszłym roku, a Meta Platforms analizuje podniesienie kapitału poprzez emisję akcji.

Na pierwszy rzut oka większa sprzedaż akcji może uspokajać obligatariuszy. Kapitał z emisji wspiera bilanse i zwiększa „poduszkę” dla wierzycieli, gdyby sytuacja się pogorszyła. Problem w tym, że szybkie podnoszenie kapitału przez firmy, które często już generują mocne przepływy pieniężne, wygląda też jak przygotowanie do większych wydatków i najprawdopodobniej większego zadłużenia, niż zakładają inwestorzy.

„To wskazuje, że planowane nakłady inwestycyjne prawdopodobnie wzrosną”, powiedział Tom Murphy, szef zespołu investment grade credit w Columbia Threadneedle.

Szybkie osłabienie obligacji SpaceX

W tym tygodniu zaskoczeniem dla traderów okazało się tempo osłabiania „blockbustera” obligacyjnego SpaceX, który zaczął być notowany w środę. W ujęciu do amerykańskich obligacji skarbowych (Treasuries) straty na papierze dla oferty o wartości 25 mld USD wzrosły do ok. 360 mln USD do piątkowego popołudnia. Mimo to SpaceX uzyskał rating inwestycyjny (investment grade), mimo oczekiwań wieloletniego ujemnego przepływu gotówki.

Podobnie obligacje Alphabet osłabiły się względem Treasuries po ogłoszeniu sprzedaży akcji. Część uczestników rynku wiązała reakcję z obawami o potrzeby inwestycyjne spółki-matki Google.

Premie za ryzyko na obligacjach technologicznych o jakości inwestycyjnej w USA (różnica oprocentowania względem bezpieczniejszych aktywów) w tym miesiącu wzrosły łącznie do 0,79 pkt proc. według stanu na czwartek, wobec 0,74 pkt proc. na koniec maja.

Wydatki na AI i centra danych rosną

Część analityków podnosi prognozy nakładów inwestycyjnych spółek technologicznych. JPMorgan Chase & Co. szacuje, że wydatki powiązane z AI i centrami danych do 2030 r. wyniosą 5,5 bln USD, czyli o ok. 400 mld USD więcej niż szacunek z listopada.

JPMorgan wskazuje, że przełoży się to na więcej emisji długu. Bank prognozuje, że w ciągu najbliższych pięciu lat na finansowanie centrów danych na rynkach wysokodochodowych obligacji inwestycyjnych zostanie pozyskane 2,1 bln USD. To wzrost wobec prognozy z listopada na poziomie 1,5 bln USD.

Właśnie na taką skalę inwestycji i finansowania narzeka część inwestorów. SpaceX podał w tym tygodniu, że ma na koncie 100,8 mld USD gotówki. S&P Global Ratings oczekuje, że firma „spali” (burn) ok. 113 mld USD do końca przyszłego roku i ok. 90 mld USD w 2028 r. W tym miesiącu agencja ratingowa oceniła też, że w rezultacie spółka będzie prawdopodobnie musiała dalej sprzedawać dług oraz kapitał.

Spółki technologiczne rywalizują też o budowę centrów danych i zakup chipów, by jak najwięcej zarabiać na rozwiązaniach opartych o AI. Kluczowe pytanie brzmi jednak, kto wyda te ogromne pieniądze, jeśli produkty nie spełnią oczekiwań. Historia branży pełna jest firm, które wyglądały obiecująco, a potem wygasały — takich jak Digital Equipment Corp. czy Lycos.

Ryzyko dla dłużników jest szczególnie dotkliwe

Potencjalna negatywna strona finansowania przegranych jest szczególnie widoczna na rynku długu. Inwestorzy w obligacje rzadko osiągają spektakularne zwroty, jakie mogą uzyskać akcjonariusze w najlepszych scenariuszach, ale mogą stracić znaczne kwoty kapitału w najgorszym przypadku.

Na obligatariuszy przez dziesięciolecia spada też ryzyko dezaktualizacji. Oferta długu SpaceX z tego tygodnia obejmowała obligacje 20- i 30-letnie, podobnie jak emisja Nvidii w tym miesiącu. Alphabet sprzedał z kolei obligacje 100-letnie w funtach szterlingach w lutym jako część większej oferty.

Zakup takich instrumentów wymaga m.in. wiary w to, że spółka będzie w stanie racjonalnie wydawać pieniądze, by czerpać zyski z AI, oraz że zarząd będzie skłonny ograniczać inwestycje, gdy gotówka jest ograniczona, albo pozyskiwać dodatkowy kapitał poprzez emisję akcji.

„Obligatariusze skłonni są cieszyć się z ogłoszeń podbijających kapitał jako sygnału wolniejszego pogarszania się sytuacji bilansowej”, powiedział Anthony Woodside, szef multi-sector fixed income oraz investment strategy w L&G — Asset Management, America. „Jednak w praktyce oznacza to też, że pojawia się znacznie więcej długu — kapitał nie zastępuje długu, tylko go uzupełnia”.

Na razie wielu inwestorów nie jest zbyt zaniepokojonych. Arvind Narayanan, współszef investment grade credit i senior portfolio manager w Vanguard Group, postrzega sprzedaż akcji w sektorze technologicznym jako „bardzo pozytywny sygnał” dla inwestorów w obligacje. Spółki pozyskują gotówkę, a emisje akcji sugerują, że widzą na tyle dużo obietnic w swoich planach dot. AI, by prosić akcjonariuszy o zgodę na rozwodnienie.

Pojawiają się jednak oznaki zmęczenia. Menedżerowie pieniędzy stają się coraz bardziej wybiórczy i domagają się wyższych zwrotów z „długu AI”, a emitenci coraz częściej sięgają po rynki zagraniczne, by uniknąć przytłoczenia amerykańskich kupujących.

„Mogliby wepchnąć na rynek ogromną ilość długu, ale musieliby płacić coraz wyższe marże”, powiedział Jeff Schrom, lead credit sector i senior portfolio manager w Robert W. Baird & Co., mówiąc szerzej o hyperscalers.

Jak wyglądał tydzień na rynku obligacji

W czerwcu sprzedaż amerykańskich obligacji inwestycyjnych ustanowiła kolejny rekord, napędzana przez żarliwy popyt inwestorów oraz falę pożyczek powiązanych z boomem wydatków na AI. Nvidia i SpaceX każda sprzedały w tym miesiącu po 25 mld USD wysokiej jakości obligacji, co pomogło utrzymać wolumen znacząco powyżej prognoz dealerów na czerwiec — ok. 130 mld USD.

Jednak zdaniem traderów blockbusterowa sprzedaż obligacji SpaceX na rynku wtórnym osłabia się tak szybko, że trudno wskazać inny niedawny transakcyjny przykład, w którym rozszerzenie (widening) było tak wyraźne. Credit default swaps powiązane ze SpaceX zaczęły być aktywnie notowane, co pozwala inwestorom zabezpieczać się przed potencjalnymi stratami lub spekulować na temat zdolności kredytowej firmy.

ByteDance, deweloper TikToka, prowadzi wstępne rozmowy z bankami o pożyczkę rzędu ok. 20 mld USD, co byłoby największym kredytem offshore w historii firmy — w czasie, gdy zwiększa inwestycje w AI.

Sony Group oferowało jeszcze oryginalny PlayStation, gdy ostatnio sięgnęło po amerykański rynek obligacji inwestycyjnych. Prawie trzy dekady później wraca, podnosząc 1 mld USD w ofercie obligacji.

Fundusz private credit T. Rowe Price Group pozyskał 400 mln USD dzięki pierwszej emisji obligacji inwestycyjnych, sprawdzając apetyt inwestorów na segment znajdujący się pod presją.

Ares ograniczył wypłaty z jednego z funduszy private credit po wzroście wniosków o umorzenie do 14,4%, przy czym prawie połowa pochodziła od inwestorów spoza USA, a wnioski od inwestorów z siedzibą w USA spadły względem poprzedniego kwartału.

Para transakcji na obligacjach typu junk (high yield) finansujących lewarowane wykupy pojawiła się na rynku po uruchomieniu ofert pożyczek tydzień temu: chodzi o 1 mld USD w dolarowych i euroobligacjach, które mają wesprzeć zakup większościowego pakietu w BP w segmencie Castrol przez Stonepeak, oraz 1 mld USD w obligacjach, które częściowo finansują przejęcie Global Business Travel Group.

Stonepeak uzyskał lepsze warunki w sprawie 3,73 mld USD długu Castrol.

Hertz stosuje nietypowe podejście do emisji długu: jednocześnie oferuje akcje zaprojektowane tak, by można je było „krótko sprzedawać” (shortować).

BNP Paribas i UBS mają prowadzić duże konsorcjum banków w finansowaniu przejęcia przez Bain Capital ciężkiego segmentu silników wysokoprężnych Volkswagena.

Portfel hipotek o wartości 300 mln GBP ( 396 mln USD ) powiązanych z upadłym pożyczkodawcą Market Financial Solutions miał, według dokumentów sądowych, nigdy nie zostać zarejestrowany w publicznych rejestrach nieruchomości. Może to utrudnić pożyczkodawcom ustalanie ich roszczeń wobec bazowych aktywów.

Thoma Bravo-backed Qlik Technologies spłaciło ok. 111 mln USD istniejącego kredytu second-lien (kredyt podporządkowany) — wykorzystując spadek cen i odkupiło go z dyskontem, by zmniejszyć obciążenie długiem i obniżyć koszty odsetek.

Joh. Berenberg, Gossler & Co. oraz Brookfield Asset Management spierają się o przyszłość GoldenPeaks, spółki energetycznej stojącej przed ryzykiem upadku po pożyczeniu 1,5 mld USD na europejskie projekty związane z energią słoneczną.

Family Dollar Stores pyta inwestorów o ponad 1 mld USD długu, gdy amerykańska sieć dyskontowa chce sfinansować wypłatę dywidendy i refinansować istniejące zobowiązania w trakcie reorganizacji biznesu, która zamknęła setki sklepów.

Zmiany kadrowe w bankach i firmach inwestycyjnych

Na rynku pojawiają się także ruchy personalne. Derek Bomar odszedł z Deutsche Bank, aby założyć Falkon Partners, firmę zarządzającą aktywami z siedzibą w Nowym Jorku. Bomar, który dołączył do Deutsche w celu obsługi firm zarządzających aktywami w 2024 r. po dziewięcioletnim stażu w Goldman Sachs, współtworzy firmę z Alexem Beygelmanem — najpierw pełnił funkcję szefa private credit investment banking w Deutsche.

HSBC zatrudnił Marka Byrne’a do zespołu debt capital markets, aby wspierał sprzedaż obligacji rządowych, instytucjonalnych oraz agencyjnych. Byrne wcześniej był w Londynie szefem European Credit Syndicate w TD Securities.

Ares partner Pradeep Mohinani, koncentrujący się na kredycie w Azji i mający siedzibę w Hongkongu, przechodzi na emeryturę pod koniec lipca. Był partnerem w firmie przez ponad pięć lat po przejęciu w 2020 r. SSG Capital Management, gdzie pełnił funkcję dyrektora zarządzającego.

Citi zatrudniło Anthony’ego Yap’a z HSBC jako szefa leveraged finance w Australii i Nowej Zelandii. To element wzmacniania przez amerykański bank działalności na rynku kapitału dłużnego w regionie Azji i Pacyfiku.

Dodatkowo Maria Chua dołącza do Citi w lipcu z UBS jako dyrektor ds. kredytów lewarowanych i pożyczek syndykowanych w Azji Południowo-Wschodniej, z bazą w Hongkongu.

SMBC — jednostka zarządzania aktywami — zatrudniła Heng Cheama na stanowisko szefa capital formation, ponieważ finansujący dalej zwiększa swoją obecność na rynkach prywatnych na terenie całej Azji i Pacyfiku. Cheam wcześniej pracował w azjatyckim zespole private credit DWS Group, jednostce zarządzania aktywami Deutsche Bank, która została zlikwidowana w ubiegłym roku.

Po stronie firm widać wyraźnie, że rynek długu miesza się dziś z rynkiem kapitałowym, a inwestorzy próbują ocenić, czy większe emisje akcji przełożą się na stabilniejsze bilanse, czy będą zapowiedzią jeszcze większej skali wydatków i finansowania w kolejnych kwartałach.