Goldman Sachs zarabia na finansowaniu boomu infrastruktury AI

Największe banki z Wall Street korzystają z nowej, dochodowej fali — finansowania wyścigu związanego ze sztuczną inteligencją. Goldman Sachs odegrał ważną rolę przy ogłoszonych w tym tygodniu planach finansowania Nvidii i Intela. To tylko dwie z kilku dużych, prestiżowych transakcji, które mogą przynieść temu uznanemu bankowi inwestycyjnemu znaczące przychody.

W poniedziałek Nvidia poinformowała, że Goldman Sachs oraz pięć innych instytucji finansowych połączą siły, aby pozyskać 500 mld USD finansowania na rozwój infrastruktury AI. Zabezpieczeniem tych środków ma być infrastruktura obliczeniowa generująca przychody i przepływy pieniężne. Pod tym względem przypomina ona nieruchomości komercyjne lub drogi płatne, które również mogą służyć jako aktywa zabezpieczające finansowanie.

Jim Cramer określił pomysł Nvidii jako „niezwykle pozytywny”, choć szczegóły dotyczące jego funkcjonowania nadal nie zostały dokładnie przedstawione.

Kilka godzin wcześniej Intel ogłosił emisję akcji zwykłych o wartości 15 mld USD. Później zwiększył jej wartość do 20 mld USD. Goldman Sachs został jednym ze współzarządzających księgą popytu przy tej emisji. Środki ze sprzedaży akcji mają pomóc w rozbudowie fabryki Intela, czyli zakładu produkującego układy na zlecenie innych firm.

Intel chce dzięki temu zdobyć więcej kontraktów na produkcję chipów dla klientów zewnętrznych. Pojawiły się pogłoski o zainteresowaniu jego fabryką ze strony dużych firm, ponieważ Taiwan Semiconductor, największy producent chipów na świecie, wykorzystuje niemal całość dostępnych mocy produkcyjnych. W ubiegłym miesiącu Intel zdobył kontrakt od Fortinet na produkcję układu zabezpieczeń nowej generacji dla tej firmy z sektora cyberbezpieczeństwa. W branży półprzewodników fabryki produkujące układy na zlecenie nazywa się odlewniami (foundries).

Sprzedaż akcji Intela nastąpiła po czerwcowej decyzji Alphabetu, właściciela Google. Spółka ogłosiła wówczas emisję akcji o wartości 80 mld USD, później zwiększonej do 85 mld USD, aby sfinansować własne inwestycje w sztuczną inteligencję. Goldman Sachs również uczestniczył w organizacji tej transakcji.

### Na czym zarabia Goldman Sachs

Jako jeden ze współzarządzających księgą popytu Goldman Sachs pobiera opłaty na kolejnych etapach transakcji. Bank kupuje akcje od emitenta, na przykład Intela lub Alphabetu, z dyskontem, a następnie odsprzedaje je inwestorom instytucjonalnym, takim jak fundusze hedgingowe, fundusze emerytalne i państwowe fundusze majątkowe, po cenie oferty publicznej.

Różnica między ceną zapłaconą emitentowi a ceną pobraną od inwestorów instytucjonalnych to spread brutto. Składają się na niego trzy elementy:

• opłata za gwarantowanie emisji, czyli przejęcie ryzyka związanego z posiadaniem akcji przed ich sprzedażą;
• opłata za zarządzanie transakcją, obejmująca jej przygotowanie i ustalenie terminu;
• prowizja dla zespołu sprzedażowego, który faktycznie oferuje akcje inwestorom.

Przychody te trafiają bezpośrednio do zespołu Equity Capital Markets w Goldman Sachs. Odpowiada on za pozyskiwanie transakcji, ich przygotowanie i wycenę publicznych emisji akcji.

Jeśli Goldman Sachs prowadzi emisję, jego zespoły handlowe również znajdują się w centrum transakcji. Inwestorzy zmieniają swoje pozycje i handlują nową pulą akcji, a bank uzyskuje przychody ze spreadów między ceną kupna i sprzedaży oraz prowizji za realizację zleceń.

Wszystkie te działania zasilają dział Global Banking & Markets, największą pod względem przychodów część Goldman Sachs. To właśnie w nim znajduje się podstawowa działalność banku inwestycyjnego i to ona jest jednym z ważnych powodów, dla których analitycy pozostają optymistyczni wobec akcji Goldman Sachs.

„Naszym głównym wnioskiem było to, że Goliat wygrywa w finansowaniu. Ostatnie otoczenie rynkowe pokazało, że Goliat zwycięża być może w większym stopniu, niż wcześniej sądzono” — powiedział Mike Mayo, analityk sektora bankowego w Wells Fargo. Dodał, że to duże banki mają możliwości, aby pomagać w finansowaniu największych firm technologicznych.

### Infrastruktura AI jako nowa klasa aktywów

Tradycyjne emisje akcji nie są jedynym sposobem finansowania wydatków na sztuczną inteligencję. Nowy mechanizm Nvidii ma traktować infrastrukturę obliczeniową jako klasę aktywów, w którą można inwestować.

Celem jest umożliwienie wielkim dostawcom chmury, laboratoriom rozwijającym najbardziej zaawansowane modele AI oraz przedsiębiorstwom pozyskania pieniędzy na zakup sprzętu bez obciążania własnych bilansów. Bilans pokazuje aktywa, zobowiązania i kapitał firmy.

„To są już aktywa generujące przychody. Są produktywne, mają długi okres użytkowania, można je wymieniać i elastycznie wykorzystywać” — powiedział Jensen Huang, prezes Nvidii, podczas dyskusji z szefami instytucji finansowych uczestniczących w projekcie.

David Solomon, prezes Goldman Sachs, powiedział, że zainteresowanie taką klasą aktywów już istnieje. „Zaczynamy obserwować finansowanie oparte na aktywach w odniesieniu do tej infrastruktury. Nie jest to zaskakujące, ponieważ są to rzeczywiste aktywa” — stwierdził. Dodał: „Mają realną wartość. Można określić ich konkretną wartość, a na rynku dostępny jest duży kapitał”.

Goldman Sachs oraz pięć pozostałych firm — BlackRock, Blackstone, Apollo Global, KKR i Brookfield — mają stworzyć platformy finansowania dla klientów Nvidii.

Taki układ może zwiększyć przychody Goldmana z kilku obszarów. Chodzi między innymi o opłaty za organizację finansowania, przychody odsetkowe oraz spready z handlu na rynku wtórnym. Inwestorzy powinni jednak ostrożnie podchodzić do potencjalnych korzyści. Wiele kwestii pozostaje nierozstrzygniętych, a szczegółów jest niewiele.

Goldman Sachs podpisał z Nvidią niewiążące memoranda porozumienia, a nie formalne umowy. Nie ujawniono, jaką kwotę kapitału bank zamierza przeznaczyć, jak będzie wyglądała organizacja finansowania ani kim będą ostateczni klienci. Goldman Sachs odmówił komentarza.

### Ocena ryzyka

Larry Fink, prezes BlackRock, porównał finansowanie centrów danych do początków rynku papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami, na którym zaczynał pracę w latach 70. XX wieku. „Kiedy patrzę na finansowanie centrów danych, widzę sam początek — podobnie jak wtedy, gdy zaczynałem pracę na rynku papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami w latach 70. Uważam to za nowy kierunek przyszłości inżynierii finansowej” — powiedział.

Tak jak kredyty hipoteczne łączy się w zbywalne papiery wartościowe, tak plan zakłada przekształcenie infrastruktury centrów danych w instrumenty finansowe przypominające obligacje. Miałyby one mieć rynek wtórny, na którym można je kupować i sprzedawać, oraz zapewniać niższy koszt finansowania. Tak przynajmniej przedstawia się ten pomysł.

Takie podejście może jednak budzić obawy u osób pamiętających załamanie rynku kredytów hipotecznych subprime. Kryzys ten poprzedził kryzys finansowy z 2008 roku i Wielką Recesję. Zamiana rzeczywistych aktywów w złożone instrumenty sekurytyzacyjne może budzić uzasadniony niepokój.

Mike Mayo z Wells Fargo nie spodziewa się jednak załamania rynku. „Szybki rozwój nowych rodzajów działalności może rzeczywiście stworzyć nieprzewidziane ryzyka i potencjalne straty” — powiedział. Dodał, że uczestnicy rynku powinni zachować „zdrową dozę ostrożności” wobec ryzyka nadmiernych inwestycji, ale Goldman Sachs historycznie należał do najlepszych instytucji pod względem zarządzania ryzykiem.

Jensen Huang poinformował również, że Nvidia może zabezpieczyć do 125 mld USD, czyli około 25%, potencjalnych transakcji finansowania.

David Solomon przedstawił pragmatyczną ocenę dalszego rozwoju rynku. „Czy będzie to prosta droga w górę? Nie. Czy pojawią się momenty, gdy spready się poszerzą i będzie wyglądało na to, że wszystko dzieje się zbyt szybko? Tak. Czy zwroty z tych wszystkich inwestycji będą wysokie? Oczywiście, że nie. Będą zwycięzcy i przegrani. Na tym właśnie polegają rynki kapitałowe” — powiedział.

Prezes Goldman Sachs dodał: „Będą duże firmy, które odniosą sukces. Będą też duże firmy, które okażą się inne, niż oczekiwali inwestorzy”.

Niektórzy analitycy uznali za uspokajające to, że Wall Street rozpoznaje i analizuje potencjalne zagrożenia jeszcze przed ich wystąpieniem. „Moim zdaniem ogranicza je fakt, że jest to bardzo dobrze znany potencjalny scenariusz ryzyka. Instytucja zarządzająca ryzykiem taka jak Goldman powinna mieć nad nim dość dobrą kontrolę” — powiedział Ebrahim Poonawala, analityk Bank of America.

### Wpływ na akcje Goldman Sachs

Finansowanie transakcji związanych ze sztuczną inteligencją przynosi Goldman Sachs atrakcyjne opłaty, ale jednocześnie uzależnia notowania akcji banku od cyklu wydatków inwestycyjnych sektora półprzewodników. Wydatki inwestycyjne, często określane skrótem capex, to pieniądze przeznaczane przez firmy między innymi na fabryki, centra danych i sprzęt.

W krótkim terminie notowania Goldman Sachs mogą być bardziej zmienne. Na kurs może wpływać przede wszystkim ogólne nastawienie rynku do sztucznej inteligencji, a nie tylko podstawowa kondycja banku. Widać to, porównując zachowanie akcji Goldman Sachs z funduszem ETF VanEck Semiconductor.

„Ryzyko polega na tym, że pewnego dnia obudzimy się i rynek straci zainteresowanie tematyką AI” — powiedział Poonawala. Mayo przedstawił podobną ocenę. „W obecnych warunkach rynkowych pojawiła się narracja łącząca sztuczną inteligencję i Goldman Sachs, choć było to całkowicie niezamierzone” — powiedział.

Obaj analitycy mają rekomendację „kupuj” dla akcji Goldman Sachs.

Mimo to krótkoterminowa zmienność nie powinna zniechęcać do żadnej ze spółek, a szczególnie do tak silnej firmy jak Goldman Sachs. Nie można jeszcze dokładnie ocenić długoterminowych korzyści Goldman Sachs związanych ze sztuczną inteligencją, ale obecnie rozwiązania te wspierają kluczowe obszary działalności banku. Pomogły także ugruntować pozycję Goldman Sachs jako jednego z głównych doradców Nvidii na Wall Street. Posiadanie po swojej stronie największej pod względem kapitalizacji rynkowej firmy na świecie z pewnością jest korzystne.

Podstawowe czynniki wpływające na akcje Goldman Sachs wyglądają bardzo dobrze. Jim Cramer powiedział niedawno: „Goldman Sachs jest najlepszym bankiem inwestycyjnym na świecie i radzi sobie wyjątkowo dobrze. Uważam, że warto posiadać jego akcje, ponieważ to najlepsze otoczenie, jakie kiedykolwiek widziałem dla mojej dawnej firmy. Jest bardzo dobrze zarządzana. Bardzo ją cenię”.