Rynki oczekują utrzymania stóp we wrześniu, ale jastrzębie Fedu mogą nie zmienić zdania przed Jackson Hole

Za dwa tygodnie przedstawiciele Rezerwy Federalnej spotkają się w Jackson Hole w kluczowym momencie dla amerykańskiej gospodarki. Po uporczywie wysokiej inflacji w pierwszej połowie roku lipcowe dane o spowolnieniu wzrostu cen rodzą ważne pytanie: czy bank centralny może pozwolić sobie we wrześniu na utrzymanie stóp procentowych bez zmian, czy też są to jedynie wstępne, mylące oznaki ustępowania inflacji?

Uwaga rynku skupi się na przemówieniu przewodniczącego Fedu Kevina Warsha — jego pierwszym wystąpieniu w tej roli. Inwestorzy będą sprawdzać, czy odniesie się do perspektyw gospodarki, inflacji i polityki pieniężnej. Przewodniczący Fedu w przeszłości wykorzystywali forum w Jackson Hole do przygotowania rynku na wrześniowe decyzje w sprawie stóp lub do ogłaszania ważnych zmian strukturalnych.

Przemówienie odbędzie się w warunkach silnego niepokoju na rynkach. Na Wall Street i rynku obligacji narastały pytania, czy Fed ma wiarygodną strategię obniżenia inflacji. Po posiedzeniu z 29 lipca presja na bank centralny gwałtownie wzrosła. Rentowności obligacji wyraźnie się podniosły, a rynki zaczęły agresywnie wyceniać więcej niż dwie podwyżki stóp procentowych.

„Wydaje mi się, że wrzesień staje się dość napiętym momentem” — powiedział Dennis Lockhart, były prezes oddziału Rezerwy Federalnej w Atlancie. „Sytuacja gospodarcza jest pełna niepewności i niejasności. Do tego dochodzi reakcja rynku na lipcową konferencję prasową, podzielony Komitet oraz wiele pytań dotyczących Warsha i jego pierwszych działań”.

Podczas konferencji prasowej Warsh wielokrotnie unikał odpowiedzi na pytania, dlaczego Fed nie podnosi stóp. Wskazywał na rentowności obligacji, które od poprzedniego posiedzenia wyraźnie wzrosły. Sugerował, że jest to korzystne, ponieważ wyższe rentowności zwiększają koszty zaciągania kredytów i za pośrednictwem rynków pomagają zaostrzyć politykę pieniężną. Wywołało to zamieszanie na rynkach i osłabiło zaufanie do tego, czy Fed ma wiarygodną strategię obniżenia inflacji.

Od tego czasu presja nieco się zmniejszyła dzięki stosunkowo łagodnym danym o inflacji. Inflacja bazowa, mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) po wyłączeniu zmiennych cen żywności i energii, wyniosła w lipcu 2,5%. Był to drugi z rzędu miesiąc spowolnienia inflacji — po 2,6% w czerwcu i 2,9% w maju.

Jednak najnowsze dane o cenach producentów były mieszane. Ceny hurtowe w ubiegłym miesiącu się nie zmieniły, a ceny energii lekko spadły. Dane pokazały jednocześnie, że firmy nadal zmagają się z wyższymi kosztami podstawowymi, których mogą nie być w stanie w pełni przenieść na konsumentów.

Wskaźnik cen producentów (PPI) po wyłączeniu żywności, energii i usług handlowych wzrósł w lipcu o 4,7% rok do roku. Był to wynik nieco wyższy od oczekiwanych 4,6%, ale niższy niż 5,1% w czerwcu. W ujęciu miesięcznym bazowy PPI zwiększył się o 0,2%, po wzroście o 0,4% w czerwcu, który został zrewidowany w górę.

Ekonomiści i przedstawiciele Fedu uważnie śledzą CPI i PPI, ponieważ ich składowe służą do obliczania wskaźnika cen wydatków konsumpcyjnych (PCE), będącego od lat podstawowym miernikiem inflacji stosowanym przez Fed. Oficjalne dane o PCE zostaną opublikowane 26 sierpnia, tuż przed spotkaniem w Jackson Hole.

Na podstawie najnowszych danych CPI i PPI ekonomiści z Wall Street prognozują, że bazowy PCE wzrósł w lipcu o 0,2–0,3% miesiąc do miesiąca.

„Ogólnie połączenie danych o CPI i PPI przemawia za pozostawieniem stóp bez zmian na wrześniowym posiedzeniu Fedu, ale podwyżka nadal pozostaje możliwa” — powiedział Marco Casiraghi, analityk Evercore ISI zajmujący się gospodarką i strategią banków centralnych. Szacuje on wzrost bazowego PCE na 0,24%. „Widzimy ryzyka, które mogą skłonić Komitet do zbliżenia się do decyzji o podwyżce stóp”.

Diane Swonk, główna ekonomistka KPMG US, szacuje, że bazowy PCE wzrósł w lipcu o około 0,3% miesiąc do miesiąca. Oznaczałoby to utrzymanie rocznej inflacji bazowej na podwyższonym poziomie 3,3%.

„Wniosek jest prosty: niższy odczyt CPI nie wyklucza wrześniowej podwyżki stóp przez Fed” — napisała Swonk na platformie X. „Dane te mogą nie tylko wzmocnić determinację jastrzębi, lecz także zwiększyć poparcie dla podwyżki wśród przedstawicieli kierownictwa Fedu”.

Część analityków widzi jednak większą przestrzeń do utrzymania stóp bez zmian. Gregory Daco, główny ekonomista EY-Parthenon, ocenił, że dane wskazują na stabilizację inflacji i powrót do korzystniejszego kierunku po skokach cen ropy związanych z niedawnym konfliktem z Iranem.

„Jest to zgodne z naszym poglądem, że szczyt inflacji napędzanej przez podaż, związany z cłami i szokiem na rynku ropy, prawdopodobnie mamy już za sobą” — powiedział Daco. Jego zdaniem przemawia to za cierpliwością Fedu. „Nadal oczekujemy, że Fed pozostanie w trybie oczekiwania do końca roku. Jednocześnie inflacja bazowa pozostaje zbyt wysoka, aby można było czuć się komfortowo, co pozostawia otwartą możliwość dalszego zaostrzenia polityki, jeśli presja cenowa ponownie się nasili”.

Stephen Brown, główny ekonomista Capital Economics ds. Ameryki Północnej, szacuje, że bazowy PCE spadł w lipcu do 0,16%. Jego zdaniem sprowadziłoby to trzymiesięczną zannualizowaną stopę inflacji bazowej PCE do 2,5%, a roczną stopę do 3,2%.

„Oznacza to, że wrześniowa podwyżka stóp, którą dotychczas prognozowaliśmy, wydaje się obecnie mało prawdopodobna” — powiedział Brown.

### Co mówią przedstawiciele Fedu

Prezes oddziału Fedu w Nowym Jorku John Williams wcześniej wskazywał, że jeśli miesięczny wzrost bazowego PCE będzie w drugiej połowie roku utrzymywał się na poziomie 0,2%, będzie to oznaczało samoczynny powrót inflacji do celu Fedu wynoszącego 2%.

Williams nie jest odosobniony w tej ocenie, ale wśród przedstawicieli banku centralnego dominuje obecnie postawa wyczekiwania.

„Niektórzy twierdzą, że spadek inflacji i powrót do celu na poziomie 2% nastąpią naturalnie wraz z wygaśnięciem ceł, rozwiązaniem problemu Cieśniny Ormuz oraz ustąpieniem szoku podażowego na rynku sałaty” — powiedział Lockhart. „Dla mnie jest to zakład. Uważam, że część uczestników słusznie zachowuje ostrożność, a nawet sceptycyzm wobec opierania całej decyzji na takim założeniu”.

Lipcowe dane pokazują poprawę, ale jastrzębie skrzydło Fedu prawdopodobnie będzie domagać się bardziej trwałych dowodów, zanim całkowicie wykluczy podwyżki stóp.

Jedną z przedstawicielek tego skrzydła jest prezes oddziału Fedu w Cleveland Beth Hammack. Na ostatnim posiedzeniu głosowała przeciwko decyzji większości, opowiadając się za podwyżką stóp. Po publikacji danych o CPI ponownie stwierdziła, że bank centralny powinien teraz podnieść stopy, aby obniżyć inflację. Wcześniej, w poniedziałek, powiedziała Yahoo Finance, że do opanowania inflacji gospodarka potrzebuje więcej niż jednej podwyżki stóp.

Lockhart zauważył, że przedstawiciele Fedu często oceniają dane w kontekście ogólnego obrazu gospodarki i sprawdzają, czy każdy nowy odczyt ten obraz zmienia.

„Nie sądzę, aby ostatnie zachęcające dane o inflacji koniecznie zmieniły podstawowy obraz sytuacji” — powiedział Lockhart. Wskazał, że inflacja pozostaje podwyższona od ponad pięciu lat, co zwiększa ryzyko jej utrwalenia, a rynek pracy jest bliski pełnego zatrudnienia.

„Jeden lub dwa miesiące niższej inflacji nie są przekonującym dowodem na to, że sytuacja na rynku pracy się pogarsza” — powiedział.

Lipcowe dane przyniosły korzystne informacje o inflacji, ale Fed nadal nie ma pełnego obrazu sytuacji. Przedstawiciele banku centralnego otrzymają zmienny sierpniowy odczyt CPI zaledwie kilka dni przed wrześniowym posiedzeniem. Oznacza to, że najbliższe decyzje dotyczące polityki pieniężnej będą w pełni zależne od napływających danych.

„Uważam, że jest jeszcze za wcześnie, aby reagować na dane, którymi już dysponujemy” — powiedział Lockhart. „Musimy poczekać i zobaczyć, co pokażą pozostałe raporty”.

Przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh podczas konferencji prasowej w Waszyngtonie 29 lipca 2026 r. (Li Yuanqing/Xinhua za pośrednictwem Getty Images)