Rajd obligacji słabnie: ryzyko „higher-for-longer” dla globalnych stóp procentowych nie znika

Rządy na całym świecie wyglądają na to, że przez co najmniej resztę roku zmierzą się z wysokimi kosztami zaciągania pożyczek. Dzieje się tak mimo delikatnego zawieszenia działań na Bliskim Wschodzie, które obniża ceny energii i ogranicza obawy o inflację.

Od czasu ogłoszenia w niedzielę porozumienia z Iranem przez Donalda Trumpa rentowności obligacji amerykańskich (US Treasuries), niemieckich bundów oraz brytyjskich gilts wzrosły. Inwestorzy i analitycy podkreślają jednak, że gospodarcze konsekwencje wojny będą jeszcze przez miesiące odbijać się na rynku.

Choć na posiedzenie w środę Fed ma zostać utrzymana stopa procentowa bez zmian, rynkowe wyceny wskazują na podwyżki w 2027 roku. Presja ma dotyczyć szczególnie dłuższego końca krzywej, ponieważ wydatki rządu USA nie wykazują oznak wyhamowania.

„Byłbym ostrożny, gdyby ktoś chciał gonić rajd ulgowy na rynkach rządowych obligacji” – powiedział Thomas Hempell, szef makro i badań rynkowych w Generali Investments. Zwrócił uwagę, że szczególnie w USA duże deficyty fiskalne i wciąż podwyższona inflacja prawdopodobnie będą nadal wywierały presję w górę na rentowności na długim terminie.

Rentowności 10-letnich US Treasuries, które wpływają na koszt kredytów hipotecznych i innych pożyczek, wzrosły od ataku na Iran przez USA i Izrael, pod koniec lutego, o niemal 0,5 pkt proc. W transakcjach kasowych doprowadziło to do ograniczenia przez traderów ich netto long (netto pozycje długie) do najniższego poziomu od 18 maja, zgodnie z sondażem wśród klientów skarbowych JPMorgan Chase & Co., opublikowanym we wtorek.

Znaczna część wzrostu rentowności wynikała z tzw. realnych rentowności – czyli odjętych od inflacyjnych oczekiwań. To sugeruje, że obawy inwestorów od długu wykraczają poza sam wpływ cenowy wojny. Podwyższone realne rentowności odzwierciedlają m.in. korzystniejsze prognozy wzrostu oraz oczekiwania, że tzw. stopa neutralna – poziom, który nie hamuje ani nie pobudza gospodarki – będzie z czasem rosnąć.

„Jeśli założymy, że wojna w dużej mierze jest już zakończona, znika strach przed ogromnymi podwyżkami stóp albo przed wyprzedażą obligacji skarbowych” – mówi Al Cattermole, zarządzający portfelem w Mirabaud Asset Management. „Ale to nie zostawia miejsca na tak masywny rajd, który wymagałby oczekiwań obniżek stóp – na przykład w oparciu o pogorszenie sytuacji na rynku pracy” – dodał.

Traderzy złagodzili najbardziej intensywne oczekiwania co do podwyżek, ale nadal wyceniają pełną podwyżkę o ćwierć punktu procentowego do końca pierwszego kwartału 2027. W środę amerykańskie obligacje skarbowe pozostawały bez zmian: rentowność 10-latek wynosiła 4,44%.

Dla Jaya Barry’ego z JPMorgan Chase & Co. Fed ostatecznie będzie musiał podnieść stopy. Według niego „średni segment” amerykańskiej krzywej prawdopodobnie jest wyceniany na 20–25 punktów bazowych zbyt nisko w porównaniu do rentowności.

Kevin Warsh, przewodniczący Fed, może jednak wstrzymać się z kolejnymi podwyżkami w krótkim terminie. Presja narasta, bo zatrudnienie przyspiesza, inflacja pozostaje lepka, a firmy technologiczne przeznaczają setki miliardów dolarów na inwestycje związane z AI, co zwiększa popyt m.in. na energię i na elementy infrastruktury, takie jak chipy komputerowe.

„Tło jest trudne, bo inflacja wyraźnie rośnie w ostatnich miesiącach” – ocenił Christian Hoffmann, szef działu stałego dochodu w Thornburg Investment Management. Zaznaczył, że Warsh ma mocne poglądy na temat obecnego środowiska inflacyjnego oraz tego, co Fed powinien, a czego nie powinien robić.

W Europie gospodarki są słabsze, więc inwestorzy mogą ograniczać zakłady na dalsze podwyżki po tym, jak Europejski Bank Centralny zmienił ton w ubiegłym tygodniu. Jednocześnie rola energii sprowadzanej z zewnątrz sprawia, że ból inflacyjny związany z wojną może trwać szczególnie długo. W tym tygodniu Bank Anglii ma utrzymać stopy na poziomie 3,75%.

W Japonii obligacje w ubiegły wtorek spadły po wypowiedzi wicegubernatora Banku Japonii, który zasugerował, że nie ma pośpiechu w dokonywaniu kolejnych podwyżek. Komentarze pojawiły się po tym, jak BOJ podniósł benchmarkową stopę procentową o ćwierć punktu do poziomu 1%, czyli najwyższego od 1995 roku.

Analityk rynku podkreśla, że w pierwszej kolejności dla Warsha kluczowe będzie zbudowanie wiarygodności – przy czym odbywa się to w momencie, gdy rynek już zakłada wyższe stopy w dłuższym horyzoncie.

Nawet jeśli konflikt wygląda na bliższy rozstrzygnięcia, rynek pozostaje w trybie „higher-for-longer”, ocenił Elias Haddad, globalny szef strategii rynkowej w BBH. Zwrócił uwagę, że mimo złagodzenia szoku energetycznego po podpisaniu porozumienia nie widać tak dużej globalnej korekty w dół oczekiwań stóp, jak należałoby oczekiwać. Według niego odbudowanie infrastruktury potrzebnej do powrotu przepływów ropy do poziomów sprzed wojny zajmie czas. Dodał też, że ryzyko może być wciąż wbudowane w premię za ryzyko geopolityczne.

Dla części inwestorów wyższe rentowności mogą być jednak okazją do zakupu obligacji i „zamrożenia” wyższego dochodu.

We wtorek przetarg na 13 mld USD 20-letnich US Treasuries przyniósł rentowność 4,927%, o 1 punkt bazowy niższą niż rentowność tuż przed zamknięciem zapisów. To było odczytywane jako sygnał, że popyt był mocniejszy niż oczekiwano.

George Bory, główny strateg inwestycji w Allspring Global Investments, ocenił, że rynek długu nadal daje wystarczająco dużo możliwości generowania realnego dochodu oraz ochrony kapitału, dopóki sytuacja makro się zmienia. Zapowiedział, że w drugiej połowie roku to dochód będzie głównym czynnikiem zwrotu.