Interwencja Departamentu Skarbu USA to koszmarny scenariusz dla Kevina Warsha i FOMC

Mimo zmienności związanej z wojną z Iranem ten rok zapowiada się dla inwestorów bardzo dobrze. Od początku czerwca Dow Jones Industrial Average (DJINDICES:^DJI), szeroki indeks S&P 500 (SNPINDEX:^GSPC) oraz skoncentrowany na spółkach innowacyjnych Nasdaq Composite (NASDAQINDEX:^IXIC) wspięły się na nowe rekordy. Dużą rolę odegrała w tym rewolucja związana ze sztuczną inteligencją (AI).

Kilka czynników wskazuje jednak, że sytuacja na rynku akcji jest mniej stabilna, niż sugerują poziomy Dow Jones Industrial Average, S&P 500 i Nasdaq Composite. Najpoważniejszą przeszkodą może być inflacja.

Przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh, który objął stanowisko trzy miesiące temu, rozpoczął kadencję przy inflacji mierzonej w ujęciu za ostatnie 12 miesięcy na poziomie 4,2% — najwyższym od trzech lat. W czerwcu i lipcu sytuacja związana z inflacją zaczęła wyglądać lepiej, ale niespodziewana zapowiedź sekretarza skarbu Scotta Bessenta z 19 sierpnia poważnie skomplikowała plany Warsha oraz Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), który ustala politykę pieniężną w USA.

Departament Skarbu USA niespodziewanie interweniuje na rynku obligacji

W okresie poprzedzającym zaprzysiężenie Warsha na następcę Jerome’a Powella, które odbyło się 22 maja, rentowności obligacji skarbowych USA o najdłuższych terminach zaczęły rosnąć. Chodzi o obligacje 10-, 20- i 30-letnie. Niedawno rentowność 30-letnich obligacji skarbowych osiągnęła najwyższy poziom od 19 lat, a rentowność obligacji 10-letnich zbliżyła się do poziomu obserwowanego podczas kryzysu finansowego.

Rentowności obligacji są odwrotnie skorelowane z ich cenami. Wzrost rentowności nastąpił z kilku powodów.

Po pierwsze, inflacja utrzymująca się powyżej średniej zwiększa nerwowość inwestorów na rynku obligacji. Wyższe rentowności na długim końcu krzywej rentowności, czyli w segmencie obligacji o najdłuższych terminach, wskazują na rosnące prawdopodobieństwo, że Rezerwa Federalna podejmie działania i zmieni docelowy poziom stopy funduszy federalnych — podstawowej krótkoterminowej stopy procentowej ustalanej przez Fed.

Po drugie, przewodniczący Fedu Kevin Warsh usunął z komunikatów FOMC prognozy dotyczące przyszłych decyzji. Wcześniej sygnalizowały one, czy kolejnym ruchem Komitetu będzie raczej podwyżka, czy obniżka stóp procentowych. Bez tej informacji, obecnej w komunikatach FOMC od ponad dwóch dekad, inwestorzy na rynku obligacji muszą w większym stopniu zgadywać, jaki będzie następny krok Fedu. Ponieważ inflacja pozostaje wyraźnie powyżej długoterminowego celu FOMC wynoszącego 2%, rentowności 10- i 30-letnich obligacji skarbowych wyraźnie wzrosły.

Po trzecie, deficyty budżetowe USA w całej tej dekadzie pozostają bardzo wysokie. Z najnowszych danych Departamentu Skarbu wynika, że całkowite zadłużenie Stanów Zjednoczonych po raz pierwszy przekroczyło w ubiegłym tygodniu 40 bln USD. Obsługa rosnącego długu staje się coraz większym obciążeniem, co prowadzi do wzrostu rentowności obligacji.

W odpowiedzi na te problemy Scott Bessent zaskoczył Wall Street, ogłaszając, że Departament Skarbu podwoi zakupy długoterminowych obligacji skarbowych USA — z 2 mld USD do 4 mld USD. Sama kwota 4 mld USD jest stosunkowo niewielka, ale istotny jest sygnał wysłany przez Bessenta.

Interwencja Departamentu Skarbu wyraźnie pokazuje, że władze nie są zadowolone z faktu, że rentowności 10- i 30-letnich obligacji skarbowych wzrosły w pobliże najwyższych poziomów od wielu dekad. Kupując obligacje, Departament Skarbu będzie próbował podnieść ich ceny i obniżyć rentowności na długim końcu krzywej.

Obniżenie rentowności obligacji o długim terminie zapadalności może zmniejszyć koszty finansowania przedsiębiorstw. Byłoby to korzystne dla firm intensywnie inwestujących w rozwój infrastruktury związanej ze sztuczną inteligencją. Niższe rentowności mogą także ułatwić obsługę szybko rosnącego długu USA oraz obniżyć oprocentowanie kredytów hipotecznych, sprawiając, że mieszkania staną się bardziej przystępne cenowo.

Na pierwszy rzut oka są to korzystne skutki. Dla Kevina Warsha i FOMC interwencja oznacza jednak koszmarny scenariusz.

Kevin Warsh znalazł się między młotem a kowadłem

W miesiącach od objęcia przez Warsha stanowiska przewodniczącego Fedu rynek obligacji działał na korzyść jego oraz FOMC. Mimo że Komitet nie zmienił docelowego poziomu stopy funduszy federalnych, wyższe rentowności na długim końcu krzywej podniosły koszt pożyczania kapitału. Warsh nie musiał podejmować żadnych działań, aby inwestorzy na rynku obligacji zaczęli ograniczać presję związaną z inflacją utrzymującą się powyżej średniej.

Warsh odniósł się do tego zjawiska podczas rozmowy z dziennikarzami po posiedzeniu FOMC w dniach 28–29 lipca:

„Warto zwrócić uwagę na dwa wydarzenia gospodarcze. Pierwszym jest bardzo wyraźna zmiana od naszego poprzedniego posiedzenia 42 dni temu: nominalne i realne rentowności wyraźnie wzrosły na całej krzywej obligacji skarbowych. W rzeczywistości część wzrostów rynkowych stóp procentowych między posiedzeniami FOMC należy do największych w ciągu ostatnich dwóch dekad. Znajdują się one mniej więcej w najwyższym decylu tych zmian”.

Warsh przypisał tę reakcję temu, że „uczestnicy rynku uczą się grać piłkę, a nie sędziego”. Innymi słowy, po usunięciu prognoz dotyczących przyszłych decyzji Fedu rynek obligacji musi podejmować decyzje na podstawie znacznie węższego zestawu danych.

Interwencja Departamentu Skarbu może jednak całkowicie zmienić tę sytuację. Jeśli Bessent rzeczywiście będzie dążył do obniżenia długoterminowych rentowności obligacji skarbowych, Warsh i jego współpracownicy mogą zostać zmuszeni do podwyższenia docelowego poziomu stopy funduszy federalnych.

Słaby raport z rynku pracy zmniejszył prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez FOMC we wrześniu. Działania Departamentu Skarbu mogły jednak ponownie postawić podwyżki na stole jako konieczny sposób na zapewnienie stabilności cen.

Warsh i FOMC nie mierzą się już wyłącznie z zakłóceniami dostaw energii wywołanymi wojną z Iranem. Uporczywość wzrostu cen uwzględnionych w bazowym wskaźniku osobistych wydatków konsumpcyjnych (PCE), który wyklucza zmienne ceny żywności i energii, pokazuje, że presja inflacyjna związana z wojną przeniknęła do całej gospodarki. Zakorzeniona inflacja jest znacznie trudniejsza do zwalczenia niż zwykle krótkotrwałe szoki związane z podażą energii.

Jeśli Kevin Warsh i pozostali członkowie Fedu zdecydują się zdecydowanie walczyć z uporczywą inflacją, mogą narazić się prezydentowi Donaldowi Trumpowi i zatrzymać gwałtowny wzrost rynku akcji napędzany przez sztuczną inteligencję. Jeśli nie zrobią nic, inflacja może przyspieszyć. Zagroziłoby to wzrostowi gospodarczemu i podważyło wiarygodność banku centralnego w oczach inwestorów.

Decyzja Scotta Bessenta i Departamentu Skarbu USA sprawiła, że Kevin Warsh znalazł się między młotem a kowadłem.