Embraer (EMBJ): cel przepływów podniesiony do 400 mln USD. Czy to trwały poziom?

Embraer S.A. (NYSE:EMBJ) odnotował w drugim kwartale rekordowe przychody w wysokości 2,24 mld USD, co oznacza wzrost o 23% rok do roku po przeliczeniu na dolary amerykańskie. Producent samolotów podniósł również prognozę skorygowanej marży EBIT, czyli zysku operacyjnego przed odsetkami i podatkami, na 2026 rok. Obecnie oczekuje poziomu 10,0–10,6%, wobec wcześniejszych 8,7–9,3%.

Embraer podwoił także minimalny cel skorygowanego wolnego przepływu pieniężnego bez uwzględniania spółki Eve. Zamiast co najmniej 200 mln USD zakłada teraz co najmniej 400 mln USD.

Rynek początkowo odebrał wyniki jako wyraźny przełom w rentowności. Notowane w Nowym Jorku amerykańskie kwity depozytowe Embraera (ADS) zyskały 10 sierpnia nawet 9,2%, ale do zamknięcia sesji wzrost zmniejszył się do 1,1%, a kurs wyniósł 73,80 USD. Ta reakcja pokazała główny problem: spółka zwiększa przychody i generuje więcej gotówki, ale inwestorzy muszą oddzielić trwałą poprawę działalności od korzyści podatkowych, ulg celnych, zaliczek od klientów i korzystnej struktury sprzedaży.

Podstawowa poprawa wyników jest rzeczywista. Nie cała wartość pokazanej skorygowanej marży będzie jednak powtarzać się w kolejnych okresach.

Poprawa objęła wszystkie główne segmenty

Wszystkie cztery podstawowe obszary działalności Embraera zwiększyły przychody. Przychody z lotnictwa biznesowego wzrosły o 32%, do 725 mln USD. Segment obronności i bezpieczeństwa zwiększył sprzedaż o 38%, do 304 mln USD. Usługi i wsparcie odnotowały wzrost o 24%, do 565 mln USD, a lotnictwo komercyjne zwiększyło przychody o 8%, do 625 mln USD.

Szeroki zakres poprawy ma znaczenie, ponieważ Embraer nie opiera już wyników wyłącznie na odbudowie dostaw samolotów pasażerskich. Segment obronności wypracował skorygowaną marżę EBIT na poziomie 11,9%, wobec 9,2% rok wcześniej. Pomogło zwiększenie aktywności przy programie KC-390.

Segment usług i wsparcia osiągnął skorygowaną marżę EBIT w wysokości 18,7%. Po wyłączeniu wpływu podatków i ceł marża wyniosła 17,6%, w porównaniu z 15,6% rok wcześniej. To jeden z wyraźniejszych sygnałów, że większa skala działalności, umowy typu pool dotyczące wspólnego wykorzystania części zamiennych oraz poprawa wyników zakładów OGMA przynoszą powtarzalny zysk.

Portfel zamówień daje spółce większą możliwość zarządzania strukturą sprzedaży. Jego łączna wartość osiągnęła siódmy z rzędu rekord i wyniosła 34,5 mld USD, czyli o 16% więcej niż rok wcześniej. Portfel zamówień lotnictwa komercyjnego wzrósł o 15%, do 15,1 mld USD. W lotnictwie biznesowym zwiększył się o 5%, do 7,8 mld USD. Zamówienia w obronności skoczyły o 42%, do 6,1 mld USD, a w usługach wzrosły o 12%, do 5,5 mld USD. Wskaźnik book-to-bill za ostatnie 12 miesięcy wyniósł 1,6-krotność. Pokazuje on relację wartości nowych zamówień do wartości zrealizowanej sprzedaży.

Portfel zamówień w obronności jest szczególnie ważny dla oceny trwałości wyników. Embraer wykazał wyższe przychody z programu KC-390, mimo że w kwartale nie dostarczył żadnego samolotu wojskowego. Wynika to ze stosowania przy długoterminowych kontraktach obronnych metody rozliczania według stopnia zaawansowania prac. Takie podejście może poprawiać marże jeszcze przed ostateczną dostawą, choć rentowność nadal będzie zależeć od etapu realizacji kontraktu i struktury klientów. Z tego powodu liczba samolotów przekazanych w jednym kwartale nie powinna być traktowana jako bezpośredni wskaźnik zysków segmentu obronności.

Marża 13,3% nie jest jeszcze powtarzalnym poziomem

Embraer wykazał 296,9 mln USD skorygowanego EBIT oraz skorygowaną marżę EBIT na poziomie 13,3%. Skorygowany EBIT powiększa wynik o około 11,1 mln USD strat lub kosztów związanych z Eve, ale nie wyłącza jednorazowej ulgi podatkowej o wartości 68 mln USD.

Własne wyliczenia spółki pokazują pełniejszy obraz. Po wyłączeniu ulgi podatkowej oraz 8 mln USD kosztów amerykańskich ceł skorygowany EBIT wyniósłby około 237 mln USD, a marża sięgnęłaby 10,6%. To więcej niż 202 mln USD EBIT rok wcześniej, ale porównywalna marża wynosiła wówczas 11,1%. Zysk operacyjny w ujęciu kwotowym wzrósł wraz z przychodami, natomiast oczyszczona marża spadła o około 50 punktów bazowych.

Podobnie wygląda podział czynników wpływających na całoroczną prognozę. Embraer oszacował, że środkowy punkt przedziału prognozowanego skorygowanego EBIT wzrósł o około 110 mln USD. Około 68 mln USD pochodziło z jednorazowej ulgi podatkowej, 38 mln USD z oczekiwanego zwolnienia z bezpośrednich amerykańskich ceł importowych w drugim półroczu, a zaledwie około 4 mln USD z poprawy perspektyw operacyjnych.

Uniknięte cła mają realną wartość ekonomiczną, a korzyść może się utrzymać, jeśli zwolnienie pozostanie w mocy. Zależy ono jednak od polityki celnej, a nie od poprawy sprawności produkcji. Ulga podatkowa, która w dużej mierze wynikała ze zwrotów ceł zapłaconych w 2025 roku oraz w pierwszych dwóch kwartałach 2026 roku, nie jest powtarzalnym zyskiem operacyjnym. Z własnych danych zarządu wynika, że 106 mln USD z około 110 mln USD podwyższenia prognozy wynikało z ulgi podatkowej i zwolnienia z ceł.

Lotnictwo biznesowe dobrze pokazuje wpływ struktury sprzedaży. Skorygowana marża EBIT sięgnęła 23,4%, ale po wyłączeniu wpływu podatków i ceł wyniosła około 16,1%. Ten wynik był zdrowy, lecz zasadniczo zbliżony do poziomu z porównywalnego okresu poprzedniego roku. Wyrównanie produkcji pomogło, ale istotny wpływ nadal miała struktura produktów i klientów.

Lotnictwo komercyjne wysłało odmienny sygnał. Jego skorygowana marża EBIT spadła do 2,9% z 4,3% z powodu struktury klientów i starszych kontraktów. Embraer oczekuje pewnej poprawy w drugim półroczu, ale ten segment przypomina, że rekordowe kwartalne przychody całej spółki nie prowadzą automatycznie do wzrostu marż we wszystkich obszarach.

Jeszcze ostrożniej trzeba analizować przepływy pieniężne. Skorygowany wolny przepływ pieniężny bez Eve wyniósł w drugim kwartale 401 mln USD, wobec odpływu 161,6 mln USD rok wcześniej. Jednocześnie w pierwszym kwartale spółka odnotowała odpływ w wysokości 447,1 mln USD. W całym pierwszym półroczu skorygowany wolny przepływ pieniężny bez Eve nadal był ujemny i wyniósł -46,1 mln USD.

Oznacza to, że nowy całoroczny minimalny cel nie został jeszcze osiągnięty. Embraer musi wygenerować w drugim półroczu co najmniej 446,1 mln USD, aby uzyskać 400 mln USD za cały 2026 rok.

Na przepływ pieniężny w drugim kwartale wpłynęła poprawa kapitału obrotowego w Embraerze, bez uwzględniania Eve, w wysokości 184,3 mln USD. Dodatkowo pojawiła się dodatnia pozycja podatkowa o wartości 49 mln USD. Znaczna część poprawy kapitału obrotowego wynikała z zaliczek związanych ze sprzedażą. Zobowiązania kontraktowe wzrosły natomiast o prawie 300 mln USD względem poprzedniego kwartału, głównie w segmencie obronności i bezpieczeństwa.

Proste odjęcie od pokazanych 401 mln USD korzyści z kapitału obrotowego w wysokości 184,3 mln USD oraz 49 mln USD korzyści podatkowej daje około 168 mln USD. Nie jest to wartość raportowana przez spółkę ani znormalizowany miernik wolnego przepływu pieniężnego. Poszczególne dane pochodzą z ujawnień opartych na nieco odmiennych założeniach. Wyliczenie pokazuje jedynie, jak silny wpływ na kwartalny wynik miały kapitał obrotowy i podatki.

Zaliczki od klientów są normalnym elementem działalności lotniczej i obronnej, a ich termin może znacząco zmieniać się między kwartałami. Kluczowe pytanie brzmi, czy finansują one produkcję, która następnie przyniesie dostawy i gotówkę. Nie chodzi tylko o to, czy Embraer powtórzy identyczny kwartalny układ przepływów.

W strukturze przepływów pieniężnych widać również korzystny element. W pierwszym półroczu kapitał obrotowy nadal był źródłem netto odpływu gotówki, po zwiększeniu zapasów w pierwszym kwartale. Jeśli Embraer dostarczy samoloty znajdujące się już w produkcji, w drugim półroczu może uwolnić środki z zapasów i pobrać płatności za kolejne etapy realizacji kontraktów. Minimalny cel przepływów pieniężnych zależy więc od faktycznego przełożenia produkcji na dostawy, a nie wyłącznie od jednorazowej ulgi podatkowej.

Test wykonania planu jest widoczny także w niezmienionych prognozach dostaw. W pierwszym półroczu Embraer dostarczył 30 samolotów komercyjnych. Aby osiągnąć całoroczny cel 80–85 maszyn, musi przekazać klientom kolejne 50–55 w drugiej połowie roku. W lotnictwie biznesowym dostarczył 74 samoloty i potrzebuje jeszcze 86–96, aby zrealizować prognozę wynoszącą 160–170 maszyn. Prognoza przychodów również pozostała bez zmian i wynosi 8,2–8,5 mld USD. Oznacza to konieczność wypracowania około 4,52–4,82 mld USD przychodów w drugim półroczu.

Zarząd poinformował, że bardziej znaczące wyrównanie produkcji jest prawdopodobne w 2027 roku. Dostawcy nadal przekazują część komponentów z opóźnieniem, co zmusza do wykonywania prac poza pierwotną kolejnością na linii montażowej. To sprawia, że osiągnięcie celu przepływów pieniężnych w drugim półroczu jest możliwe, ale nadal zależy od realizacji większej części dostaw pod koniec roku.

Ważna jest również kwestia zakresu celu. Cel Embraera w wysokości 400 mln USD nie obejmuje Eve, która w pierwszym półroczu zużyła 117,8 mln USD wolnego przepływu pieniężnego. Skonsolidowany skorygowany wolny przepływ pieniężny, uwzględniający Eve, był w tym okresie ujemny i wyniósł -163,9 mln USD. Cel bez Eve pomaga oceniać ugruntowaną działalność lotniczą, ale nie jest tym samym co gotówka zatrzymana przez całą grupę po sfinansowaniu przedsięwzięcia związanego z samolotami elektrycznymi.

Fundusze hedgingowe wcześniej pozycjonowały się pod odbudowę wyników

Baza danych funduszy hedgingowych wykazała, że na koniec pierwszego kwartału 2026 roku 34 takie fundusze posiadały w EMBJ pozycje zakładające wzrost kursu.

Stan na 31 marca pokazuje pozycjonowanie inwestorów sprzed najnowszego podniesienia prognoz marży i przepływów pieniężnych.

Co może sprawić, że cel 400 mln USD będzie powtarzalny?

Korzystny scenariusz zakłada, że segment obronności będzie realizował rekordowy portfel zamówień przy dwucyfrowych marżach, usługi utrzymają podstawową marżę w pobliżu 17–18%, a lotnictwo komercyjne poprawi strukturę kontraktów. Lepsza terminowość dostawców i wyrównanie produkcji ograniczą następnie zapasy oraz konieczność wykonywania prac poza kolejnością w 2027 roku. W takim układzie zaliczki od klientów nie będą jedynie tymczasowym zastrzykiem gotówki. Będą finansować większy portfel zamówień, który ostatecznie przełoży się na dostawy, zyski i przepływy pieniężne. Wtedy 400 mln USD może stać się rozsądną bazą dla ugruntowanej działalności spółki.

Bardziej sceptyczny scenariusz zakłada, że 2026 rok okaże się wyjątkowo korzystny. Ulga podatkowa zniknie, utrzymanie zwolnienia z ceł stanie się mniej pewne, marże lotnictwa komercyjnego pozostaną ograniczone przez starsze kontrakty, a opóźnienia w dostawach części utrudnią zmniejszenie zapasów. Zaliczki od klientów mogą wówczas przesuwać przepływy pieniężne między latami, nie zmieniając podstawowej sytuacji ekonomicznej. Dalsze inwestycje w Eve dodatkowo ograniczą przepływy całej grupy, nawet jeśli cel bez Eve zostanie osiągnięty.

Na obecnym etapie poprawa działalności operacyjnej Embraera jest rzeczywista, ale pokazana marża i kwartalny przepływ pieniężny nie są jeszcze powtarzalnym poziomem wyników. Najbardziej trwałe sygnały to wyższe przychody, rekordowy portfel zamówień, poprawa podstawowej rentowności usług, większa aktywność w obronności oraz zdrowsza baza produkcyjna. Najmniej powtarzalne elementy to ulga podatkowa w wysokości 68 mln USD i dokładny moment wpływu środków związanych z kapitałem obrotowym.

Inwestorzy będą mogli ocenić podwyższony cel przepływów pieniężnych na podstawie trzech kolejnych testów: wygenerowania co najmniej 446,1 mln USD wolnego przepływu pieniężnego bez Eve w drugim półroczu, realizacji dostaw bez kolejnego dużego zwiększenia zapasów oraz utrzymania podstawowych marż po wygaśnięciu ulgi podatkowej. Do czasu przejścia tych testów 400 mln USD pozostaje wiarygodnym celem na 2026 rok, ale nie jest jeszcze potwierdzonym, znormalizowanym minimum.