S&P 500 potaniał mimo wzrostów. Czego nie dostrzegają pesymiści rynku obligacji

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA sięgnęła we wtorek 4,80%, najwyższego poziomu od stycznia 2025 r. Rentowność obligacji 30-letnich wynosi 5,28%, czyli jest blisko poziomów ostatnio obserwowanych w 2007 r.

Zgodnie z dominującym w ostatnich tygodniach sposobem oceny rynku akcje powinny pod presją takich rentowności wyraźnie tracić.

Tymczasem indeks S&P 500, śledzony przez fundusz SPDR S&P 500 ETF Trust (NYSE: SPY), zyskał w tym roku około 11% i jest wyceniany na 19,6-krotność prognozowanych zysków. To mniej niż 30 czerwca.

W tym rozumowaniu coś więc nie pasuje. Odpowiedź znajduje się w obszarze, któremu poświęca się mniej uwagi niż obligacjom: w zyskach spółek.

Drugi kwartał w liczbach

Ostatni sezon publikacji wyników był bardzo mocny. Według FactSet Earnings Insights wzrost zysków spółek z indeksu S&P 500 wyniósł około 52% rok do roku. To najwyższe tempo od 2021 r.

Aż 86% spółek z indeksu S&P 500 przebiło prognozy wyników, a 77% przekroczyło prognozy przychodów. Oba odsetki były blisko historycznych rekordów.

Nawet po wyłączeniu wyjątkowo dużych zysków z inwestycji Alphabet Inc. (NASDAQ: GOOGL) i Amazon.com Inc. (NASDAQ: AMZN) wzrost zysków wynosił około 33%.

Amerykańskie spółki nie przejmują się paniką na rynku obligacji.

Czy NVIDIA Corp. (NASDAQ: NVDA), która zwiększyła kwartalny zysk na akcję ponad dwukrotnie — z 1,05 USD do 2,22 USD — wycenia portfel zamówień centrów danych na podstawie rentowności obligacji 10-letnich?

Czy Micron Technology Inc. (NASDAQ: MU), która odnotowała wynik na poziomie 25,11 USD wobec 1,91 USD rok wcześniej, zmienia plan inwestycyjny dlatego, że rentowność referencyjnej obligacji wynosi 4,8%, a nie 4,3%?

Rentowność obligacji zależy nie tylko od zadłużenia rządu

Popularny sposób rozumowania wygląda następująco: większe zadłużenie rządu prowadzi do wyższej rentowności obligacji skarbowych, wyższa rentowność oznacza wyższe stopy dyskontowe, a wyższe stopy dyskontowe obniżają wyceny akcji, więc akcje powinny tanieć.

W rzeczywistości nominalna rentowność obligacji skarbowych zawsze składa się z dwóch elementów.

Pierwszym jest oczekiwana inflacja, określana jako stopa progowa (breakeven). Drugim jest stopa realna, która odzwierciedla oczekiwania inwestorów dotyczące działań banków centralnych, a pośrednio także siłę gospodarki.

10-letnia stopa progowa wynosi około 2,35%, a 10-letnia stopa realna około 2,44%. Ich suma daje 4,80%, czyli rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA.

Ostatni wzrost rentowności wynikał przede wszystkim ze zmiany po stronie stopy realnej.

Inwestorzy uwzględniają obecnie ponad 65% prawdopodobieństwa, że 16 września Rezerwa Federalna podniesie stopy procentowe. Wcześniej oceniali to prawdopodobieństwo na około 36%. Zmiana nastąpiła po piątkowej wypowiedzi przewodniczącego Fedu Kevina Warsha, który powiedział, że komitet będzie musiał podjąć działania, jeśli straci pewność, że inflacja zmierza do poziomu 2%.

Banki centralne nie zaostrzają polityki pieniężnej w słabej gospodarce. Robią to, gdy gospodarka rozwija się zbyt szybko, a dodatkową presję wywiera ropa naftowa kosztująca ponad 90 USD za baryłkę.

Wzrost zysków zmienia wpływ wyższych rentowności

Podstawowe zastrzeżenie wobec wysokich stóp procentowych jest zasadne, ale nie pokazuje całego obrazu. Przy wycenie przyszłych przepływów pieniężnych spółki stopa procentowa znajduje się w mianowniku równania. Wyższa stopa obniża więc bieżącą wartość tych przepływów.

Najmocniej dotyka to spółek technologicznych i wzrostowych, ponieważ większość ich przepływów pieniężnych pojawia się dopiero w dalszej przyszłości.

W tym samym równaniu znajduje się jednak także licznik. Wpływają na niego produktywność, wzrost przychodów, marże i zyski. Mogą one rosnąć szybciej, niż wyższa stopa procentowa obniża wycenę.

Właśnie to pokazuje ostatni sezon wyników.

Wskaźnik ceny do prognozowanych zysków dla indeksu S&P 500 spadł z 20,4 na koniec czerwca do 19,6, mimo że sam indeks wzrósł. Prognozy zysków rosły szybciej niż ceny akcji.

Wzrost się jeszcze nie skończył. Analitycy prognozują, że zyski spółek wzrosną o 28,2% w trzecim kwartale i o 25,8% w czwartym kwartale.

Dlatego rynek jest w stanie zaakceptować rentowność obligacji skarbowych na poziomie 4,5%, a nawet 5%.

Rentowność na poziomie 5% ma znaczenie. Jej wpływ jest jednak inny, gdy spółki zwiększają zyski o 20%, 30% lub 50%.

Wyższe rentowności stają się szczególnie niebezpieczne, gdy towarzyszą im słabszy wzrost gospodarczy i spadające prognozy zysków. Obecna sytuacja na rynku nie wskazuje na taki scenariusz.

Rynek obligacji nie jest wrogiem tych wzrostów. Jest potwierdzeniem wzrostu, który leży u ich podstaw.