Rynek obligacji coraz mocniej obciąża Amerykanów. Wall Street czeka na Warsha

Na Wall Street rośnie przekonanie, że narastające problemy z zadłużeniem USA mogą wzmocnić polityczne poparcie dla socjalizmu. Najważniejszy wniosek dotyczy jednak nie samego socjalizmu, lecz realnych kosztów, jakie presja na rynku obligacji może przynieść amerykańskim gospodarstwom domowym, jeśli osoby odpowiedzialne za politykę gospodarczą nie uporządkują finansów państwa.

Analitycy firmy badawczej BCA Matt Gertken i Yushu Ma napisali w niedawnej nocie dla klientów, że „demokratyczny socjalista, kierujący się niechęcią do nierówności, może być wystarczająco zdeterminowany, by oprzeć swoją karierę polityczną na przekonaniu, że Ameryka jest w końcu gotowa zaakceptować podwyżki podatków”.

Niezależnie od tego, czy ta ocena socjalizmu jest trafna, rynek obligacji już zaczyna ograniczać możliwości finansowe zwykłych Amerykanów, mimo że kapitaliści nadal mają decydujący wpływ na gospodarkę. Wyprzedaż obligacji w ostatnich dniach była efektem niefortunnego zbiegu kilku wydarzeń, a być może została dodatkowo, choć niezamierzenie, wzmocniona przez nowego prezesa Rezerwy Federalnej Kevina Warsha. Oznacza to, że presja na gospodarstwa domowe może pozostać silna w dającej się przewidzieć przyszłości, nawet jeśli Wall Street nadal będzie prosperować.

Inwestorzy przez całe lato sprzedawali długoterminowe obligacje rządu USA. Doprowadziło to do wyraźnego zwiększenia różnicy między krótkoterminowymi a długoterminowymi rentownościami obligacji, czyli do stromienia krzywej rentowności. Krótki koniec krzywej zwykle podąża za stopą procentową Fedu. Długi koniec odzwierciedla natomiast oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego i inflacji. Choć Fed pod przewodnictwem Warsha nie zmienił stóp, ocena sytuacji na długim końcu rynku stała się ostatnio znacznie mniej jednoznaczna.

Według danych FactSet różnica między rentownością dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA wzrosła od 24 czerwca o prawie 29 punktów bazowych. Jeden punkt bazowy to 0,01 punktu procentowego. Tak duża zmiana nastąpiła w krótkim czasie. Główną przyczyną był wzrost rentowności obligacji dziesięcioletnich, która we wtorek przekroczyła 4,7%.

Rentowności zbliżające się do 5% zwykle wywołują niepokój na Wall Street. Pozwalają bowiem inwestorom uzyskać atrakcyjny, alternatywny zwrot bez ryzyka kredytowego związanego z niewypłacalnością emitenta. Wyprzedaż musiałaby jednak być bardzo głęboka, aby zmienić układ sił w gospodarce. Według FactSet indeks S&P 500 zyskał łącznie 77% w ciągu ostatnich trzech lat. Akcje są przy tym skoncentrowane głównie w rękach najzamożniejszych Amerykanów.

Presja na gospodarstwa domowe

Rentowności obligacji skarbowych zwiększają również koszty ponoszone przez zwykłe gospodarstwa domowe. Od rentowności obligacji dziesięcioletnich w dużej mierze zależy oprocentowanie części kredytów konsumenckich, w tym kredytów hipotecznych. Oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego dla typowego nabywcy wynosi obecnie 6,75%.

Osoby, które chcą kupić mieszkanie lub dom i zastanawiają się, dlaczego zakup stał się tak trudny, nie znajdą jednej prostej odpowiedzi.

Najbardziej widocznym impulsem do wzrostu rentowności obligacji stała się wojna z Iranem. Dostawy ropy z Bliskiego Wschodu są ograniczone, a amerykańskie rafinerie pracują niemal z pełną mocą. Według danych AAA galon oleju napędowego kosztował we wtorek 5,46 USD, czyli o 48% więcej niż rok wcześniej.

Dodatkowo firmy technologiczne wykazują niemal nieograniczone zapotrzebowanie na finansowanie budowy centrów danych i innej infrastruktury potrzebnej do rozwoju sztucznej inteligencji. Popyt ten konkuruje z obligacjami rządowymi o zainteresowanie inwestorów.

Wąskie gardła w łańcuchach dostaw półprzewodników oraz starzejąca się sieć energetyczna doprowadziły do skoków cen. Technologia przez dziesięciolecia pomagała ograniczać inflację, ale w ostatnich latach zaczęła ogólnie podnosić ceny.

Oczekiwania inflacyjne inwestorów, mierzone za pomocą pięcioletnich stawek breakeven (różnicy między rentownościami zwykłych i indeksowanych inflacją obligacji), pozostają zasadniczo bez zmian, wynika z danych LSEG. To utrzymuje dolną granicę rentowności długoterminowych obligacji.

Ekonomiści mogą różnie oceniać znaczenie poszczególnych czynników. Robin Brooks, starszy analityk ds. badań gospodarczych w centrowym Brookings Institution, napisał jednak we wtorkowym biuletynie, że skupianie się na tym, co dokładnie wywołało wyprzedaż obligacji, „mija się z celem”.

„Kiedy ma się dużo długu i prowadzi się niezrównoważoną politykę z bardzo dużymi deficytami budżetowymi, jest się wyjątkowo podatnym na każdy kolejny wstrząs. Nie chodzi o sam wstrząs, lecz o bałagan, jaki tworzymy w polityce fiskalnej w skali globalnej” – napisał Brooks.

Brooks analizował sytuację na rynkach globalnych, ale nie ma większych wątpliwości, że finanse USA również znajdują się w trudnym położeniu.

Według niedawnego szacunku Congressional Budget Office deficyt budżetowy USA wyniesie około 6,4% produktu krajowego brutto. Oznacza to około 2,1 bln USD w roku fiskalnym kończącym się we wrześniu.

Administracja Donalda Trumpa twierdzi, że część wzrostu wydatków wynika z jednorazowej konieczności wojskowej związanej z wojną z Iranem. Podkreśla także, że gospodarstwa domowe o niższych dochodach odnotowały ostatnio wzrost wynagrodzeń. Administracja nie przedstawiła jednak oczywistego planu ograniczenia deficytu.

Co zrobi Warsh?

Nowy prezes Fedu Kevin Warsh wyrażał pewne zrozumienie dla zwykłych Amerykanów obciążonych wysokimi stopami procentowymi. Jego zdaniem warunki finansowe są restrykcyjne dla gospodarstw domowych, szczególnie na rynku mieszkaniowym, ale wyraźnie luźne dla Wall Street.

Pytanie brzmi, czy Warsh podejmie w tej sprawie działania.

W lipcu Warsh wydawał się z zadowoleniem przyjmować wzrost rentowności obligacji. Zauważył, że wzrosły one zarówno w ujęciu realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji, jak i nominalnym, podczas gdy Fed utrzymywał stopy bez zmian. „Na pewnym poziomie przez 42 dni niewiele zrobiliśmy. Rynki zrobiły bardzo dużo” – powiedział Warsh.

Sygnały, że Warsh akceptuje wyższe stopy, skłoniły inwestorów do dalszego podbijania rentowności.

Prezes Fedu argumentował również, że bank centralny pomógł napędzić wzrost Wall Street, umieszczając w swoim bilansie obligacje skarbowe i papiery hipoteczne o wartości bilionów USD w latach po kryzysie finansowym. Nie przekonał jednak jeszcze pozostałych członków Fedu do odwrócenia tego procesu. W krótkim terminie zmniejszenie zasobu aktywów Fedu w bilansie zwiększyłoby presję wzrostową na rentowności długoterminowych obligacji skarbowych i oprocentowanie kredytów hipotecznych.

Warsh będzie mógł spróbować nadać rynkowi nowy kierunek, jeśli zdecyduje się na taki ruch, podczas obserwowanej przez inwestorów konferencji bankierów centralnych w Jackson Hole w stanie Wyoming, 28 sierpnia. Prawdopodobnie omówi stan gospodarki oraz swoją ocenę relacji między rynkiem obligacji a Fedem. Na jego stanowisko w sprawie bilansu banku centralnego trzeba będzie prawdopodobnie poczekać do czasu przedstawienia raportu przez zespół Fedu zajmujący się tym zagadnieniem. Raport ma powstać za kilka miesięcy.

Wystąpienie Warsha w Jackson Hole może pomóc zatrzymać wyprzedaż na rynku obligacji i zmniejszyć presję na gospodarstwa domowe. Jedno przemówienie może jednak zdziałać tylko tyle. Fed nie może bezpośrednio zmienić relacji między wydatkami rządu a jego dochodami.

Dlatego Wall Street patrzy dalej w przyszłość. W pewnym momencie wyprzedaż obligacji prawdopodobnie doprowadzi do poziomu, przy którym ich ceny staną się na tyle atrakcyjne, że inwestorzy wrócą do zakupów. Gdy pojawią się kupujący, rentowności spadną. W ostatnich latach rynki wielokrotnie przechodziły przez taki cykl: rentowność obligacji dziesięcioletnich zbliżała się do 5%, zagrażając wycenom akcji, a następnie ponownie spadała.

Ten cykl może nie doprowadzić do kryzysu finansowego. Jeśli jednak presja nie osłabnie, niemal na pewno będzie podsycać trwający, powolny kryzys polityczny. Jeśli kapitaliści nie wykorzystają swojej szansy, zyskają na tym socjaliści.