Piper Sandler z oceną „powyżej rynku” dla Mercury Systems

Piper Sandler rozpoczął analizę Mercury Systems (MRCY) z oceną „powyżej rynku” (Overweight), wskazując na rosnące zapotrzebowanie na moc obliczeniową w autonomicznej broni i innych zaawansowanych systemach wojskowych. Zdaniem brokera może ono wydłużyć okres wzrostu dostawcy elektroniki obronnej, którego akcje mocno zyskały w ostatnich dwóch latach.

Clarke Jeffries, starszy analityk w Piper Sandler, uważa, że Mercury Systems może skorzystać na tym, że samoloty, okręty i pojazdy lądowe coraz częściej stają się platformami do obliczeń, wykrywania oraz komunikacji. Spółka dostosowuje komercyjne technologie półprzewodnikowe do bezpiecznych i odpornych na trudne warunki zastosowań wojskowych.

Analityk przyznał, że inwestorzy nie odkrywają Mercury Systems na poziomach sugerujących okazję cenową. Kurs akcji wzrósł o około 200% w ciągu dwóch lat, dlatego spółka musi przedstawić mocniejsze dowody na dalszy wzrost organiczny, czyli zwiększanie przychodów bez przejęć. Jeffries uważa jednak, że poprawiające się wyniki operacyjne wskazują na możliwość kontynuacji zwyżki.

Portfel zamówień wskazuje na przyspieszenie wzrostu

Ważnym argumentem przemawiającym za spółką jest rosnący portfel zamówień (backlog), czyli wartość już podpisanych, ale jeszcze niezrealizowanych kontraktów. W trzecim kwartale roku obrotowego Mercury Systems odnotowała rekordowe zamówienia o wartości 348 mln USD, o 74% większej niż rok wcześniej. Wskaźnik book-to-bill wyniósł 1,48, co oznacza, że wartość nowych zamówień była 1,48 raza wyższa od przychodów rozpoznanych w tym okresie. Portfel zamówień zwiększył się o 18%, do około 1,6 mld USD.

Jeffries oczekuje, że portfel zamówień przełoży się na wyższy wzrost organiczny. Ma to nastąpić wraz ze zwiększaniem produkcji w ramach obecnych kontraktów oraz przechodzeniem programów rozwojowych do produkcji seryjnej na większą skalę.

Mercury Systems zajmuje nietypową pozycję w łańcuchu dostaw dla obronności. Spółka kupuje komercyjne technologie półprzewodnikowe lub wykorzystuje je w swoich rozwiązaniach, a następnie przekształca je w bezpieczny sprzęt zdolny do pracy w wymagającym środowisku wojskowym. Jej Common Processing Architecture ma pozycję wyłącznego dostawcy w ponad 300 aktywnych programach obronnych realizowanych dla ponad 25 głównych wykonawców.

Programy te obejmują między innymi myśliwiec F-35, system obrony przeciwrakietowej Aegis, system Patriot oraz Lower Tier Air and Missile Defense Sensor (LTAMDS), czyli sensor obrony powietrznej i przeciwrakietowej krótkiego zasięgu.

Autonomiczne systemy zwiększają zapotrzebowanie na moc obliczeniową

Jeffries uważa, że rozpowszechnianie się autonomicznych systemów wojskowych będzie ważnym nowym źródłem popytu.

Współczesne platformy uzbrojenia potrzebują coraz większej mocy obliczeniowej na pokładzie. Wykorzystują ją między innymi do obsługi radarów, walki elektronicznej, łączenia danych z wielu czujników oraz komunikacji. Piper Sandler oczekuje dalszego wzrostu tych wymagań wraz z wdrażaniem większej liczby systemów autonomicznych i pracami nad programami dowodzenia nowej generacji, takimi jak Combined Joint All-Domain Command and Control.

W tych warunkach platformy powietrzne, lądowe i morskie coraz bardziej przypominają „mobilne centra obliczeniowe, rozpoznawcze i komunikacyjne”, chronione przez pancerz, konstrukcję aerodynamiczną lub kadłub.

Tendencja ta może zwiększyć ilość sprzętu Mercury Systems przypadającą na jedną platformę. Oznacza to, że rozwój spółki nie musi zależeć wyłącznie od liczby produkowanych samolotów, okrętów czy pojazdów.

Poprawa sytuacji ma przejść od naprawy problemów do zwiększania marż

Pozytywna ocena Piper Sandler opiera się również na poprawie sytuacji w spółce prowadzonej przez dyrektora generalnego Billa Ballhausa i dyrektora finansowego Dave’a Farnswortha.

Mercury Systems zmienia strukturę realizowanych programów. Udział prac rozwojowych spada na rzecz produkcji. Spółka celuje w proporcję około 20% prac rozwojowych do 80% produkcji, podczas gdy w roku obrotowym 2023 prace rozwojowe odpowiadały nawet za 40% działalności. Kontrakty produkcyjne przynoszą wyższe marże, dlatego wzrost przychodów może przełożyć się na jeszcze szybszy wzrost zysków.

Skorygowana marża EBITDA, czyli marża wyniku przed odsetkami, podatkami oraz amortyzacją, jest szacowana na 15,4% w roku obrotowym 2026. Oznaczałoby to poprawę z zaledwie 1,2% w roku obrotowym 2024. Długoterminowym celem zarządu jest skorygowana marża EBITDA na poziomie od niskich do średnich 20%.

Zdaniem Jeffriesa na poprawę rentowności powinno wpłynąć także zakończenie 17 problematycznych starszych programów. Ponieważ znaczna część prac restrukturyzacyjnych została już wykonana, wzrost organiczny w ramach istniejących kontraktów może przynieść znaczącą dodatkową poprawę marż.

Piper Sandler prognozuje zysk na akcję w ujęciu non-GAAP, czyli po wyłączeniu wybranych pozycji jednorazowych lub niegotówkowych, na poziomie 1,04 USD w roku obrotowym 2026 oraz 1,19 USD w roku obrotowym 2027.

Wycena pozostawia mniej miejsca na błędy

Silny wzrost kursu Mercury Systems jest jednocześnie jednym z najważniejszych czynników ryzyka dla pozytywnej oceny Piper Sandler.

W momencie sporządzenia analizy akcje spółki były wyceniane na około 40,2-krotność prognozowanej na 2026 rok wartości przedsiębiorstwa do EBITDA. W grupie porównywalnych firm średnia wynosiła 37,4. Dla prognoz na 2027 rok wskaźnik Mercury Systems spadał do około 31, czyli poziomu zbliżonego do średniej grupy wynoszącej 30,9.

Cena docelowa Piper Sandler na poziomie 126 USD oznacza około 15% potencjalnego wzrostu względem ceny odniesienia wynoszącej 109,15 USD. Scenariusz bazowy Jeffriesa zakłada średni wzrost przychodów o około 10% rocznie do 2030 roku, kiedy mają one sięgnąć 1,46 mld USD. Skorygowana marża EBITDA miałaby wówczas wzrosnąć do 24%.

W scenariuszu optymistycznym wartość akcji Mercury Systems wynosi 170 USD. Zakłada on szybszy wzrost, wyższe marże i wyższy mnożnik wyceny. Scenariusz pesymistyczny wskazuje natomiast na 100 USD, czyli około 8% poniżej ceny odniesienia przyjętej w analizie.

Spółka mierzy się także z ryzykami operacyjnymi. Mercury Systems jest w dużym stopniu uzależniona od stosunkowo niewielkiej grupy głównych wykonawców. Trzech największych klientów odpowiada za 33% przychodów. Jeśli wąskie gardła w łańcuchu dostaw okażą się zbyt kosztowne, klienci mogą korzystać z dwóch dostawców tych samych komponentów lub przenieść większą część prac inżynieryjnych do własnych struktur.

Kolejnym problemem może być dostępność półprzewodników. Mercury Systems korzysta z ograniczonej liczby dostawców zaawansowanych programowalnych układów logicznych (FPGA), układów scalonych projektowanych pod konkretne zastosowania (ASIC) oraz pamięci. Dłuższe terminy dostaw lub wyższe koszty komponentów mogłyby ograniczyć produkcję i pogorszyć konwersję na wolne przepływy pieniężne.

Jeffries uważa jednak, że przyspieszający wzrost portfela zamówień, poprawa rentowności oraz rosnąca ilość sprzętu obliczeniowego potrzebnego do modernizacji armii przeważają nad tymi zagrożeniami.

Po wzroście kursu o około 200% poprawa sytuacji w Mercury Systems nie jest już tajemnicą. Zdaniem Piper Sandler kolejny etap rozwoju spółki będzie w mniejszym stopniu zależeć od dalszego rozwiązywania jej problemów, a w większym od tego, jak dużo mocy obliczeniowej będą ostatecznie wymagać współczesne pola walki.