Nebius wyceniany na 55-krotność przychodów. Co zakłada ta wycena?

Nebius Group (NASDAQ: NBIS) ma kapitalizację rynkową na poziomie około 48,6 mld USD. W ciągu ostatnich 12 miesięcy spółka wypracowała 877,9 mln USD przychodów.

Oznacza to, że akcje są wyceniane na około 55-krotność przychodów. Taki poziom często dotyczy firm programistycznych, podczas gdy Nebius kupuje procesory graficzne za miliardy dolarów i zawiera umowy na dostawy energii liczone w gigawatach.

W pierwszym kwartale przychody grupy wzrosły rok do roku o 684%, do 399 mln USD. Przychody samego segmentu chmurowego Nebius zajmującego się sztuczną inteligencją (AI) zwiększyły się o 841%, do 390 mln USD. W porównaniu z poprzednim kwartałem oznaczało to wzrost o 82%.

Dane z ostatnich 12 miesięcy obejmują więc okresy, w których spółka była znacznie mniejsza niż obecnie. Wskaźnik oparty na tych danych opisuje działalność, która już nie istnieje. Kluczowe pytanie brzmi zatem: co dokładnie zakłada obecna cena akcji?

Wskaźnik oparty na danych historycznych, który spółka już przerosła

Nebius zwraca inwestorom uwagę na roczny prognozowany poziom przychodów (run rate). Spółka oblicza go, biorąc przychody segmentu AI w ostatnim miesiącu kwartału i mnożąc je przez 12.

Na koniec marca wskaźnik ten wyniósł 1,9 mld USD. Na koniec grudnia było to 1,25 mld USD, co oznacza wzrost o 674% rok do roku.

Zarząd prognozuje, że w tym roku przychody grupy wyniosą od 3 mld do 3,4 mld USD. Zakłada również, że roczny prognozowany poziom przychodów na koniec roku sięgnie od 7 mld do 9 mld USD. Skorygowana marża EBITDA grupy, czyli marża zysku przed odsetkami, podatkami oraz amortyzacją, ma wynieść około 40%.

Ten ostatni cel nie odbiega znacząco od obecnych wyników segmentu AI. W pierwszym kwartale jego skorygowana marża EBITDA wyniosła 45%. Dla całej grupy było to 32%, ponieważ obniżyły ją dwa znacznie mniejsze segmenty.

Jeśli zamiast danych z ostatnich 12 miesięcy zastosować prognozy, kapitalizacja około 48,6 mld USD odpowiada mniej więcej 15-krotności tegorocznych przychodów. Obliczenie opiera się na środkowym punkcie prognozy, czyli 3,2 mld USD przychodów w 2026 roku. W porównaniu z prognozowanym na koniec roku poziomem przychodów w ujęciu rocznym, wynoszącym 8 mld USD, wycena odpowiada około sześciokrotności.

Wycena na poziomie sześciokrotności prognozowanego poziomu przychodów w ujęciu rocznym może być przedmiotem dyskusji, ale nie wymaga założenia, że spółka osiągnie coś, czego nigdy wcześniej nie dokonała.

W praktyce wycena na poziomie 55-krotności obecnych przychodów zakłada, że prognozy zarządu zostaną zrealizowane mniej więcej zgodnie z planem.

Koszt dojścia do zakładanej skali

Największym wyzwaniem są nakłady potrzebne do osiągnięcia tych celów. Nebius zakontraktował ponad 3,5 gigawata mocy i podniósł cel na koniec roku do ponad 4 gigawatów. Sama zakontraktowana moc nie generuje jednak jeszcze przychodów. Zarząd oczekuje, że do końca tego roku podłączonych zostanie od 800 megawatów do 1 gigawata mocy.

Oznacza to, że do grudnia może działać mniej więcej jedna czwarta zakontraktowanej mocy. Pozostała część ma zostać uruchomiona w 2027 roku i później.

Rozbudowa infrastruktury ma kosztować w tym roku od 20 mld do 25 mld USD w nakładach inwestycyjnych. W pierwszym kwartale Nebius wydał około 2,5 mld USD. Na koniec marca miał 9,3 mld USD gotówki. W trakcie kwartału spółka pozyskała 6,3 mld USD dzięki emisji obligacji zamiennych oraz inwestycji kapitałowej Nvidii.

Różnica między posiadaną gotówką a planowanymi wydatkami ma zostać pokryta z przedpłat klientów oraz kolejnego finansowania dłużnego i kapitałowego. W lipcu Nebius pozyskał 775 mln USD w ramach pierwszego uprzywilejowanego, zabezpieczonego finansowania dłużnego. Zabezpieczeniem były zainstalowane układy oraz zakontraktowane przepływy pieniężne.

Powodem, dla którego kredytodawcy finansują spółkę, są zakontraktowane przychody. Obejmują one między innymi drugą umowę z Meta Platforms o wartości do 27 mld USD.

Amortyzacja, czyli rozłożenie kosztu sprzętu na okres jego użytkowania, nie jest uwzględniana w skorygowanej EBITDA. W przypadku takiej działalności nie jest jednak tylko dodatkową pozycją księgową. Stanowi koszt infrastruktury potrzebnej do świadczenia usług.

Gdyby całe 25 mld USD przeznaczone na sprzęt było amortyzowane przez pięć lat, roczny koszt amortyzacji zbliżyłby się do 5 mld USD po uruchomieniu całej infrastruktury. To więcej niż około 3,2 mld USD rocznej skorygowanej EBITDA wynikającej z prognozowanego poziomu przychodów w ujęciu rocznym na poziomie 8 mld USD i marży 40%.

Obecna wycena zakłada więc najpierw osiągnięcie rocznego prognozowanego poziomu przychodów od 7 mld do 9 mld USD. Następnie zakłada kolejny etap wzrostu, który będzie wystarczająco duży, aby pokryć amortyzację całej budowanej infrastruktury.

Pierwszy etap wydaje się możliwy do osiągnięcia. Drugi będzie zależał od umów wykraczających poza te już podpisane. Jego finansowanie opiera się na połączeniu przedpłat klientów, długu i emisji kapitału.

Nebius opublikuje wyniki za drugi kwartał przed otwarciem rynku w środę, 12 sierpnia. Najważniejsze będą dwie liczby: roczny prognozowany poziom przychodów oraz nakłady inwestycyjne. Jeśli pierwsza z nich będzie zmierzać w kierunku przedziału prognoz, a wydatki pozostaną poniżej górnego limitu 25 mld USD, założenia stojące za obecną wyceną będą spójne.