Lato zmieniło reguły gry. Co czeka rynek nieruchomości komercyjnych

2026 miał być dla amerykańskiego rynku nieruchomości komercyjnych rokiem większej przewidywalności. Zamiast tego Stany Zjednoczone rozpoczęły wojnę z Iranem, rząd federalny dwukrotnie zawiesił działalność, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych przekroczyła 4,5%, a gospodarka odnotowała w sierpniu najszybszy wzrost zatrudnienia od pięciu miesięcy. Wall Street zaczęła uwzględniać w wycenach pierwszą w tym cyklu podwyżkę stóp jeszcze w tym miesiącu, zamiast oczekiwanej wcześniej obniżki.

Rynek nieruchomości komercyjnych musi poradzić sobie z tą rozbieżnością w momencie, gdy kredyty hipoteczne dla nieruchomości komercyjnych o łącznej wartości 875 mld USD osiągają termin zapadalności. Wiele z tych kredytów zaciągnięto, gdy stopy procentowe były mniej więcej o połowę niższe niż obecnie.

W styczniu 2026 r. kalendarz wydarzeń sugerował, że rynek będzie mógł przygotować się na posiedzenia Rezerwy Federalnej, terminy podatkowe, igrzyska olimpijskie, mistrzostwa świata w Ameryce Północnej oraz wybory śródterminowe w USA. Daty pozostały aktualne, ale wyniki niemal wszystkich tych wydarzeń okazały się inne od oczekiwanych.

Piątkowy raport z rynku pracy postawił kropkę nad i. Amerykańscy pracodawcy utworzyli w sierpniu 162 tys. miejsc pracy, czyli niemal trzy razy więcej niż około 56 tys. oczekiwanych przez ekonomistów. Dane o zatrudnieniu za czerwiec i lipiec podwyższono łącznie o 55 tys. Stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 4,1%.

„Rynek pracy zakończył lato z większą dynamiką, niż oczekiwano. Zmniejsza to obawy o jego osłabienie i zwiększa prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed, jeśli inflacja pozostanie wysoka” – powiedział Sam Williamson, starszy ekonomista First American Financial Corp.

To odwrotny scenariusz od tego, który przez większą część roku zakładano przy ocenie opłacalności projektów nieruchomościowych.

Zmieniły się oczekiwania dotyczące stóp procentowych

W styczniu najbardziej prawdopodobny wydawał się powolny spadek stóp procentowych. Tymczasem wojna Stanów Zjednoczonych z Iranem podniosła ceny ropy, inflacja pozostała uporczywie wysoka, a przewodniczący Rezerwy Federalnej, którego Biały Dom chciał wykorzystać do przeforsowania obniżek stóp, okazał się mieć własne poglądy.

Kevin Warsh został zatwierdzony przez Senat stosunkiem głosów 54 do 45. Było to najmniejsze poparcie dla przewodniczącego Fedu we współczesnej historii. Został zaprzysiężony 22 maja. Stopa funduszy federalnych pozostaje w przedziale 3,5–3,75% od grudnia, w tym po lipcowym posiedzeniu, na którym trzech członków zarządu opowiedziało się za podwyżką.

Podczas konferencji w Jackson Hole 28 sierpnia Warsh zasugerował, że inflacja nie spada wystarczająco szybko. Po jego wystąpieniu prawdopodobieństwo podwyżki na kolejnym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, zaplanowanym na 15–16 września, wzrosło w wycenach do ponad 60%. Piątkowe dane o zatrudnieniu powinny jeszcze zwiększyć te oczekiwania. Williamson ocenił, że kluczowe znaczenie będzie miał przyszłotygodniowy odczyt indeksu cen konsumpcyjnych.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, która wyznacza oprocentowanie kredytów dla nieruchomości komercyjnych, również wskazuje na zmianę warunków. W ubiegłym tygodniu wzrosła powyżej 4,8%, osiągając najwyższy poziom od końca 2023 r. W czwartek spadła do 4,74% po łagodniejszych komentarzach Christophera Wallera, członka zarządu Fedu.

Część wzrostu rentowności wynika z wojny, która trwa już sześć miesięcy i nadal się nasila. Ważniejszym czynnikiem jest jednak rozwój infrastruktury sztucznej inteligencji.

Mechanizm jest prosty. Firmy technologiczne pożyczają ogromne kwoty na budowę centrów danych, a inwestorzy na rynku obligacji mają ograniczoną ilość kapitału. Każdy dolar przeznaczony na obligacje spółki technologicznej to dolar, który nie trafia do amerykańskich obligacji skarbowych. Tradycyjni nabywcy również ograniczają zakupy. Norweski państwowy fundusz majątkowy o aktywach wynoszących 2,3 bln USD, największy tego typu fundusz na świecie, zaproponował w piątek zmniejszenie portfela amerykańskich obligacji skarbowych o około 80 mld USD.

Presja z obu stron zmusza Departament Skarbu do oferowania wyższej rentowności, aby nadal przyciągać nabywców.

Firmy o wysokiej wiarygodności kredytowej sprzedały w tym roku obligacje o wartości niemal 1,5 bln USD, czyli o 36% więcej niż rok wcześniej. Około 200 mld USD przypadło na największe firmy technologiczne. Nomura szacuje, że zadłużenie firm technologicznych pochłania obecnie jedną czwartą wszystkich nowych obligacji skarbowych sprzedawanych inwestorom prywatnym. Rok wcześniej było to pięć razy mniej.

Ma to znaczenie dla nieruchomości, ponieważ kredyty komercyjne są wyceniane na podstawie tych samych rentowności obligacji skarbowych. Nawet jeśli Fed za kilka tygodni pozostawi stopy bez zmian, presja na rynku obligacji może podnieść koszt finansowania budynku.

Projekty przygotowane przy założeniu, że stopy pozostaną „niższe przez dłuższy czas”, wymagają ponownej oceny. Stopy kapitalizacji, czyli wskaźniki używane do oceny dochodowości nieruchomości, miały spadać, ale prawdopodobnie pozostaną podwyższone. Zmiana wycen już przekłada się na wzrost liczby przejęć nieruchomości wskutek problemów finansowych gospodarstw domowych oraz na problemy średniej wielkości sponsorów projektów, którzy mają zbyt mało kapitału i najmniej mogą sobie pozwolić na stopy wyższe od zakładanych w modelach finansowych.

Waszyngton dwukrotnie zawiesił działalność

W styczniu wskazywano 31 stycznia jako termin wygaśnięcia finansowania rządu federalnego. Ostatecznie doszło do dwóch przerw w jego działalności.

Pierwsza trwała cztery dni i była związana z impasem wokół ustawy dotyczącej Departamentu Bezpieczeństwa Krajowego. Przerwa nie wywołała większych skutków, ponieważ jesienią poprzedniego roku doszło do najdłuższego zawieszenia działalności rządu w historii USA, więc cztery dni wydawały się krótkim okresem.

Druga przerwa miała znacznie większe znaczenie. Po tym, jak agenci federalnych służb imigracyjnych zastrzelili w Minneapolis dwóch obywateli USA – Renee Good i Alexa Prettiego – senatorowie Partii Demokratycznej wstrzymali finansowanie Departamentu Bezpieczeństwa Krajowego. Domagali się reform w Urzędzie ds. Imigracji i Egzekwowania Przepisów Celnych oraz w Urzędzie Ceł i Ochrony Granic.

Rozmowy zakończyły się niepowodzeniem, a departament nie otrzymywał finansowania od 14 lutego do 30 kwietnia. Odpowiada on również za Administrację Bezpieczeństwa Transportu, Federalną Agencję Zarządzania Kryzysowego oraz Secret Service. Przerwa trwała 76 dni i była najdłuższym w historii zawieszeniem działalności pojedynczej agencji federalnej.

Dla rynku nieruchomości komercyjnych największe znaczenie miało wstrzymanie ubezpieczeń powodziowych. Przerwa uniemożliwiła Federalnej Agencji Zarządzania Kryzysowego wystawianie i odnawianie polis w ramach National Flood Insurance Program. Takie ubezpieczenie jest prawnie wymagane do sfinalizowania kredytu hipotecznego z gwarancją federalną na nieruchomość położoną na obszarze zagrożonym powodzią.

National Association of Realtors szacuje, że podobna przerwa może blokować około 1 300 transakcji sprzedaży nieruchomości dziennie w całym kraju. Najbardziej dotknięte są Floryda, Teksas i Luizjana.

Problem pojawił się również na rynku biurowym, który już wcześniej był narażony na dodatkową podaż. Ponad połowa powierzchni wynajmowanej przez rząd federalny może zostać zwolniona lub objęta możliwością wcześniejszego rozwiązania umowy przed 2028 r. To było tłem problemów właścicieli budynków w Waszyngtonie wynajmowanych federalnym najemcom jeszcze przed drugim zawieszeniem działalności rządu w ciągu trzech miesięcy.

Kongres nie chciał dopuścić do trzeciej przerwy przed listopadem. Izba Reprezentantów przyjęła ponadpartyjną ustawę finansową stosunkiem głosów 370 do 48 1 września. Przedłużyła ona finansowanie do 11 grudnia, a więc poza dzień wyborów. Po najdłuższym zawieszeniu działalności rządu w historii USA żadna z partii nie była zainteresowana kolejnym sporem tuż przed głosowaniem wyborców.

Silna gospodarka pomaga i szkodzi jednocześnie

Amerykańska gospodarka przyspiesza.

Indeks PMI S&P Global Composite, który mierzy aktywność firm w przemyśle i usługach, osiągnął w sierpniu najwyższy poziom od 52 miesięcy. Była to najsilniejsza ekspansja od kwietnia 2022 r. Zyski przedsiębiorstw pozostają wysokie, a wydatki na infrastrukturę sztucznej inteligencji sięgają setek miliardów USD. Pieniądze te bezpośrednio napędzają zakupy gruntów, umowy dotyczące dostaw energii i budowę centrów danych, które stały się najważniejszym tematem roku na rynku nieruchomości komercyjnych.

To dobra wiadomość dla popytu najemców i wydatków w sektorze hotelarskim. Jednocześnie jest to problem dla podmiotów, których zadłużenie zakładało dalszy spadek stóp procentowych. Silniejszy rynek pracy daje gospodarstwom domowym „dochody i pewność potrzebne do przeprowadzki”, ale „podwyższone oprocentowanie kredytów hipotecznych nadal będzie decydować o tym, jaka część odłożonego popytu przełoży się na sprzedaż” – ocenił Williamson.

Dane Redfin potwierdzają tę rozbieżność. Liczba nowych ofert sprzedaży osiągnęła pod koniec sierpnia najwyższy poziom od czterech lat, podczas gdy liczba transakcji oczekujących na finalizację pozostaje blisko najniższego poziomu od lutego.

Deweloperzy, którzy przez większą część roku zmagali się z wysokimi kosztami budowy, zaczynają zakładać poprawę warunków. Hines, globalna firma z branży nieruchomości o aktywach wynoszących 92 mld USD, ponownie zwiększa udział nowych inwestycji budowlanych po latach, w których głównie kupowała gotowe obiekty.

„Widzimy, że zyski z projektów deweloperskich zaczynają się zgadzać w modelach finansowych. To naprawdę dobry moment na wejście” – powiedział Alfonso Munk, partner zarządzający Hines.

Cztery inne ważne wydarzenia z lata

Cła nadal podnosiły koszty budowy, a konflikt handlowy z Kanadą zaostrzył się. „Kiedy zostajesz zaatakowany, jesteś na wojnie. Zostaliśmy zaatakowani” – powiedział premier Kanady Mark Carney po załamaniu rozmów handlowych z USA pod koniec sierpnia. Premier Ontario Doug Ford stwierdził z kolei, że „mam na tyłku sporo nieruchomości, więc [Trump] ma dużo miejsca, żeby pocałować mnie w tyłek”.

Za ostrą retoryką kryją się realne problemy wykonawców. Od wprowadzenia przez Donalda Trumpa ceł nazwanych „Dniem Wyzwolenia” w kwietniu 2025 r. ceny materiałów budowlanych w USA wzrosły o 7,4% rok do roku. Ceny stali zwiększyły się o 17,6%, a miedzi o 17,9%. Odwetowe cła Kanady na amerykańską stal i aluminium podniosły tamtejsze koszty budowy do nowego, trwale wyższego poziomu.

Według Associated General Contractors of America 43% wykonawców miało projekt anulowany lub ograniczony z powodu ceł. Presja może się nasilić. Kanada ma 8 września odpowiedzieć kolejnymi działaniami na amerykańskie cła na stal oraz miazgę celulozową i papier.

Największa od dwóch dekad federalna ustawa mieszkaniowa stała się prawem. Marcowa wersja ustawy 21st Century Road to Housing Act, przyjęta przez Senat, zakładała, że operatorzy mieszkań budowanych z myślą o wynajmie będą musieli sprzedawać nieruchomości po siedmiu latach. National Association of Home Builders szacowało, że zmiana mogłaby zagrozić budowie 40 tys. takich lokali rocznie. Przepis zamroził finansowanie w całej branży, gdy Kongres prowadził spór o ustawę.

Izba Reprezentantów usunęła ten zapis w maju. Ostateczna ustawa weszła w życie 11 lipca bez podpisu Trumpa. Ogranicza ona dużym inwestorom instytucjonalnym możliwość kupowania domów jednorodzinnych, ale zachowuje wyjątek dla mieszkań budowanych z myślą o wynajmie.

Ustawa nie przyniosła jednak przełomu oczekiwanego przez żadną ze stron. „Nie widzę tu niczego, co mogłoby istotnie odwrócić tendencję” – powiedział wówczas Hessam Nadji, dyrektor generalny Marcus & Millichap. Sharon Wilson Géno, prezes National Multifamily Housing Council, która jechała na ceremonię podpisania ustawy, gdy Trump początkowo się wycofał, oceniła podobnie: „Będzie to miało naprawdę duże znaczenie dla jednej transakcji tu czy jednej transakcji tam”.

Druga odsłona programu Opportunity Zones ma określony termin. Okres zgłaszania obszarów przez gubernatorów rozpoczął się 1 lipca i potrwa do 30 września. Departament Skarbu zatwierdzi wskazane obszary do końca roku, a nowe oznaczenia zaczną obowiązywać 1 stycznia.

Ponieważ podobna możliwość nie pojawi się ponownie przez 10 lat, deweloperzy i sponsorzy projektów z kwalifikujących się obszarów, którzy przegapią termin, nie dostaną kolejnej szansy do połowy lat 30. XXI wieku.

Regulacje się zmieniały, ale ustawy nie przechodziły

Sprawa Departamentu Sprawiedliwości przeciwko RealPage zbliża się do rozstrzygnięcia. W ramach ugody spółka zgodziła się przestać przekazywać do swojego algorytmu cenowego aktualne, niepubliczne dane konkurentów dotyczące umów najmu. Orzeczenie nie jest jednak jeszcze ostateczne.

W Tennessee nadal toczy się pozew zbiorowy, a kilku stanowych prokuratorów generalnych złożyło własne pozwy. Z kolei ustawa Clarity Act dotycząca kryptowalut, której możliwe znaczenie dla finansowania nieruchomości sygnalizowano latem, ponownie utknęła w sierpniu. Przed przerwą w pracach Kongresu nie odbyło się głosowanie na posiedzeniu plenarnym.

„Jestem nieco pesymistyczny, jeśli chodzi o przyjęcie ustawy Clarity Act” – powiedział w ubiegłym tygodniu John Darsie, dyrektor generalny firmy fintech SALT. W efekcie pytania dotyczące tokenizacji nieruchomości prawdopodobnie zostaną przesunięte na 2027 r.

Wybory śródterminowe w USA odbędą się 3 listopada. Kontrola nad komisją ds. usług finansowych Izby Reprezentantów i komisją bankową Senatu będzie wpływać do 2027 r. na zasady dotyczące kapitału banków oraz podejście władz do ochrony konkurencji.

W wyborach rozstrzygnięte zostaną również dwa spory ważne dla rynku nieruchomości komercyjnych. Sprzeciw wobec centrów danych stał się już ponadpartyjną strategią kampanijną w całym kraju. Ponadto wyborcy zdecydują o rekordowej liczbie sześciu stanowych inicjatyw mieszkaniowych, w tym o propozycji z Massachusetts dotyczącej zniesienia obowiązującego od 32 lat zakazu kontroli czynszów.