Wielkie inwestycje w AI dzielą rynek venture capital. Mniejsze fundusze zostają w tyle

Na początku ubiegłego roku firma venture capital Felix Capital rozpoczęła zbiórkę 600 mln USD na kolejny fundusz, wskazując na wcześniejsze inwestycje w producenta sprzętu fitness Peloton Interactive Inc. oraz firmę świadczącą usługi dostaw jedzenia Deliveroo. Inwestorzy chcą jednak najpierw zobaczyć zwroty z poprzednich funduszy, zanim przekażą nowe środki. Felix Capital wciąż brakuje 150 mln USD do osiągnięcia celu — wynika z informacji osoby znającej sprawę.

To przykład szerszych problemów na rynku venture capital. Inwestorzy funduszy, nazywani inwestorami pasywnymi (limited partners), chcą odzyskać pieniądze z wcześniejszych inwestycji, zobaczyć dowody na osiągane zwroty i uzyskać dostęp do najlepszych spółek z sektora sztucznej inteligencji, nawet mimo gwałtownych wahań na rynku. Wywiera to presję na mniejszych, wyspecjalizowanych zarządzających, którzy mają udziały w wielu startupach oferujących niewiele możliwości udanego debiutu giełdowego lub sprzedaży dużemu nabywcy.

– Warunki są trudniejsze, a większość inwestorów pasywnych ma ograniczoną płynność. Rozsądne jest więc wydłużenie przez zarządzających okresu inwestowania w obecnych funduszach i zaplanowanie większej ilości czasu na zbieranie pieniędzy – powiedział Frederic Court, założyciel i inwestor Felix Capital.

Niemiecka firma venture capital 468 Capital rozpoczęła dwa lata temu zbiórkę 1 mld USD na fundusz inwestujący w spółki na etapie wzrostu. W ten sposób konkurowała bezpośrednio z największymi europejskimi inwestorami technologicznymi. Firma odłożyła jednak te plany z powodu braku zainteresowania ze strony inwestorów pasywnych i skupi się na zbieraniu mniejszego funduszu inwestującego w startupy na wczesnym etapie rozwoju jeszcze w tym roku — wynika z informacji osób znających sprawę, które nie chciały ujawnić tożsamości, ponieważ omawiały poufne informacje.

Northzone, europejska firma venture capital działająca od 30 lat i zarządzająca aktywami o wartości 3 mld USD, zbiera środki na nowy fundusz od szerszej niż zwykle grupy inwestorów. Poszczególne wpłaty mają być przy tym mniejsze — poinformowały te osoby.

Przedstawiciele 468 Capital i Northzone odmówili komentarza.

Przyspieszenie inwestycji w sztuczną inteligencję zmieniło rynek venture capital. Pieniądze płyną nieproporcjonalnie dużym strumieniem do kilku najlepszych inwestorów, którzy wcześnie postawili na tę technologię.

Z danych PitchBook wynika, że pięć spółek – OpenAI, Anthropic PBC, xAI należąca do Elona Muska, firma Waymo zajmująca się autonomicznymi samochodami oraz spółka centrów danych Nscale – odpowiadało za 78% całkowitej wartości transakcji venture capital w pierwszym kwartale. Debiut giełdowy SpaceX, która obecnie jest właścicielem xAI, odpowiadał za około 73% całkowitej wartości wyjść z inwestycji w tym okresie.

Najwięksi inwestorzy, którzy zaangażowali się w te spółki, między innymi Founders Fund i Andreessen Horowitz, zajmują obecnie uprzywilejowaną pozycję na rynku.

– Mniejsi i dopiero rozwijający się zarządzający po prostu nie mogą konkurować o najlepsze spółki związane ze sztuczną inteligencją. Jeśli chce się prowadzić rundę zalążkową, trzeba zainwestować 10 mln USD lub 15 mln USD. Fundusz o wartości 100 mln USD nie jest w stanie tego zrobić – powiedział David Clark, dyrektor inwestycyjny VenCap International Plc, który zainwestował w około 12 funduszy venture capital, w tym Andreessen Horowitz.

Nowe firmy zarządzające funduszami, czyli takie, które utworzyły najwyżej trzy fundusze, zebrały w ubiegłym roku około 62 mld USD. W tym roku są na dobrej drodze do zebrania podobnej kwoty. To około 60% mniej niż 163,4 mld USD pozyskane przez nie w szczytowym okresie finansowania rynku w 2022 roku. Doświadczeni zarządzający zebrali w ubiegłym roku 84 mld USD, czyli jedną trzecią kwoty pozyskanej przez nich w 2022 roku.

Coraz większe są też różnice w wynikach funduszy.

Dane Carta pokazują, że różnica między najlepszymi a najsłabszymi funduszami utworzonymi w 2024 roku była ponad dwukrotnie większa niż w przypadku funduszy powstałych w latach 2017–2021. Najlepsze 10% funduszy z 2024 roku zyskało 49,3% w czwartym kwartale ubiegłego roku, a najsłabszy kwartyl, czyli 25% funduszy z najgorszymi wynikami, stracił 17,4%.

– Ogólna zasada jest taka, że inwestorzy chcą nagradzać wyniki. Myślę, że inwestorzy pasywni chcą nagradzać osoby, które dostrzegły możliwości odzyskania pieniędzy i z nich skorzystały. Na szczęście jesteśmy w tej grupie – powiedział Patrick Murphy, założyciel Tapestry VC.

Fin, jedna z pierwszych inwestycji Tapestry VC, uzgodniła niedawno przejęcie przez Salesforce Inc. za 3,6 mld USD. Pomogło to firmie venture capital uruchomić trzeci fundusz z kwotą 80 mln USD. Fin tworzy agentów obsługi klienta wykorzystujących sztuczną inteligencję.

„Jednorożce zombie”

Zwrot rynku w stronę sztucznej inteligencji wpływa również na pokolenie startupów z innych sektorów. W ciągu ostatnich pięciu lat osiągnęły one wyceny na poziomie co najmniej 1 mld USD, ale obecnie mają ograniczone możliwości sprzedaży udziałów i zwrotu pieniędzy inwestorom. W branży określa się je mianem „zombiecornów” — są to firmy, których wzrost nie wystarcza do uzasadnienia ich wycen i które mają trudności ze znalezieniem nabywców lub wejściem na giełdę.

Problem jest szczególnie widoczny wśród startupów tworzących oprogramowanie dla firm. Inwestorzy obawiają się, że narzędzia OpenAI, Google i Anthropic mogą wyprzeć te spółki z rynku.

Personio, niemiecka firma tworząca oprogramowanie do zarządzania zasobami ludzkimi, ostatnio wyceniana w 2022 roku na 8,5 mld USD, ma pozyskać nową rundę finansowania przy wycenie wynoszącej około połowy tej kwoty — wynika z informacji osób znających sprawę.

Podział rynku dotknął także sektor technologii finansowych. Branża szybko rosła w trakcie pandemii COVID-19 i po jej zakończeniu, gdy klienci przenosili się do bankowości cyfrowej i coraz częściej robili zakupy w internecie.

W najlepszych latach debiuty giełdowe takich firm jak Coinbase Global Inc. i platforma handlowa Robinhood Markets Inc. pokazywały inwestorom, jak można z powodzeniem wyjść z inwestycji, i pomagały kierować kapitał do nowych firm. Według PitchBook finansowanie startupów fintech przekroczyło globalnie 100 mld USD w 2021 roku.

Obecnie rozwija się tylko kilka takich firm. Są to przede wszystkim spółki, które potrafią udowodnić, że osiągnęły dużą skalę działalności. Stripe Inc., pomagająca firmom przyjmować płatności w internecie, osiągnęła wycenę 159 mld USD. W 2025 roku przetworzyła płatności o wartości 1,9 bln USD, czyli o 34% większej niż rok wcześniej. Cyfrowy bank Revolut Ltd. zdobył pozycję najwyżej wycenianego prywatnego startupu w Europie. Spółka jest rentowna i planuje wejść na giełdę w ciągu kilku najbliższych lat.

– Historia neobanków i osób pozbawionych dostępu do tradycyjnej bankowości z 2021 roku nie doprowadzi dziś do powstania firmy na miarę Databricks czy Stripe – powiedział Kyle Stanford, dyrektor ds. badań venture capital w Stanach Zjednoczonych w PitchBook.

Brytyjski rywal Revoluta, Monzo Bank Ltd., rozważał w ubiegłym roku wtórną sprzedaż akcji, ale później zrezygnował z tego planu — wynika z informacji osób znających sprawę. Mimo rentowności spółka jest wyceniana na ułamek 115 mld USD, czyli wyceny Revoluta.

Inny neobank, Atom Bank, nie zdołał przyciągnąć odpowiednich ofert przejęcia — poinformowały osoby znające sprawę.

Przedstawiciele Monzo i Atom Bank odmówili komentarza.

Inwestorzy z sektora fintech odczuwają skutki tej sytuacji. W lutym brytyjski fundusz venture capital notowany na giełdzie, Chrysalis Investments Ltd., poinformował o likwidacji po latach słabych wyników, które zmusiły fundusz do obniżenia wartości spółek znajdujących się w jego portfelu. Chrysalis obniżył wyceny udziałów między innymi w brytyjskim banku cyfrowym Starling Bank i firmie z branży technologii ubezpieczeniowych Wefox.

Inny brytyjski fundusz, Augmentum, który inwestował w kilka jednorożców z sektora fintech, w tym cyfrowego kredytodawcę Zopa Bank, został przekształcony w fundusz niepubliczny przy dyskoncie wynoszącym około 30% w stosunku do wartości aktywów netto funduszu z września, po uwzględnieniu opłat za wyniki.

– Nie zawsze można wybrać zwycięzców. Zdecydowanie działamy w branży, która polega na podejmowaniu skalkulowanego ryzyka – powiedział Tim Levene, dyrektor generalny Augmentum, podczas telekonferencji poświęconej wynikom na początku tego roku.

Bez nowych pieniędzy lub realnej drogi do wyjścia z inwestycji całe pokolenie firm fintech będzie musiało samodzielnie przetrwać do czasu przejęcia po obniżonej cenie – powiedział Kyle Stanford z PitchBook.

Nabywcy stają się bardziej wybredni, a droga do debiutu giełdowego jest trudniejsza – powiedziała Gulsah Wilke, partnerka w firmie venture capital DN Capital. Założyciele i inwestorzy mogą być zmuszeni zaakceptować, że „największe wyjście z inwestycji może nigdy nie dojść do skutku”.