Handlarze obligacjami: Warsh mówi, że walka z inflacją potrwa dłużej

Handlarze obligacjami oraz przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh są zgodni co do jednego: walka banku centralnego z inflacją wygląda na to, że jeszcze potrwa.

Czerwcowy raport Departamentu Pracy o cenach konsumentów w USA przyniósł pierwszą miesięczną obniżkę od 2020 roku, co rynki finansowe przyjęły z ulgą. Inwestorzy szybko wycofywali też w poprzednim tygodniu zakłady, że bank centralny zacznie podnosić stopy jeszcze w tym miesiącu.

To mogło być jednak tylko chwilowe wytchnienie. Ceny ropy rosną ponownie po tym, jak upadło amerykańsko-irańskie zawieszenie broni. Jednocześnie wydatki na sztuczną inteligencję nadal pompują do gospodarki środki z programów wsparcia, mimo że obawy o „bańki” uderzają w część spółek technologicznych. Warsh, który objął funkcję szefa Fed dwa miesiące temu, jasno wskazuje, że priorytetem banku centralnego jest sprowadzenie inflacji, która utrzymuje się powyżej jego 2-procentowego celu rocznie od pięciu lat.

W efekcie inwestorzy nadal zakładają, że Fed niemal na pewno zacznie podnosić swoją podstawową stopę do końca roku — a potencjalnie już we wrześniu.

„Jeśli nic nie zrobisz, czy masz pewność, że inflacja wróci do 2% lub 2,5%? Odpowiedź brzmi: nie” — powiedział Ed Al-Hussainy, zarządzający portfelem w Columbia Threadneedle. Przyjmuje on zakład, że lepiej wypadną obligacje o dłuższym terminie zapadalności niż krótkoterminowe papiery. Taka strategia ma przynieść korzyści w scenariuszu bardziej jastrzębiej polityki Fed.

„Fed powinien czuć się bardziej komfortowo podnosząc stopy, bez tak dużego skupiania się na ryzykach spadkowych” — dodał.

Fed utrzymuje politykę pieniężną bez zmian od ostatniej obniżki stóp w grudniu. Stało się tak po poprawie na rynku pracy po lutowym załamaniu oraz po tym, jak wojna prezydenta Donalda Trumpa z Iranem wywołała nowy szok inflacyjny dla gospodarki globalnej. Te zmiany rozwiały wcześniejsze oczekiwania, że Fed wznowi cięcia stóp, zwłaszcza że Trump mianował Warsha, by zastąpił Jerome’a Powella. Prezydent wielokrotnie krytykował Powella za to, że nie obniża kosztów pożyczek wystarczająco szybko.

Od tego czasu Warsh sygnalizuje, że chce utrzymać polityczną niezależność Fed i nie zamierza ulegać presji Trumpa.

Podczas pierwszej konferencji prasowej po posiedzeniu w roli przewodniczącego, w zeszłym miesiącu, Warsh wielokrotnie podkreślał potrzebę obniżania inflacji. Podobny przekaz ponowił w zeszłym tygodniu w Kongresie, gdzie powiedział, że czerwcowe dane CPI nie oznaczają, iż misja Fed została zakończona. Podobny ton przyjęli też inni prezesi regionalnych banków Fed — Jeff Schmid, Lorie Logan i Beth Hammack.

Chociaż dziś inwestorzy widzą niewielką szansę na podwyżkę stóp w lipcu, wciąż stawiają na podwyżkę o 0,25 pkt proc. we wrześniu lub w październiku. Taki ruch jest postrzegany jako praktycznie pewny do grudnia.

Nawet so wpływ na rynki może być relatywnie ograniczony, ponieważ rentowności amerykańskich obligacji skarbowych już wyraźnie wzrosły w oczekiwaniu na działania Fed. Od końca lutego oprocentowanie dwuletnich Treasuries podskoczyło o około trzy czwarte punktu procentowego do prawie 4,2%, czyli wyraźnie powyżej przedziału 3,5%–3,75% wyznaczanego przez stopę Fed.

Szerszy wzrost rentowności przełożył się następnie na wyższe koszty kredytów hipotecznych oraz innych rodzajów pożyczek, częściowo realizując działania Fed poprzez „zaciśnięcie” hamulca dla gospodarki.

„Rynek wycenia bardziej jastrzębią ścieżkę dla Fed, niż zakładamy, jeśli mamy rację co do tempa spadku inflacji i wyhamowywania wzrostu w drugiej połowie roku” — powiedział Chi Chen, współzarządzający funduszem BlackRock Inc. Total Return Fund o aktywach 18 mld USD. „Fed najpewniej pozostanie w jastrzębim trybie i poczeka, aż dane wyraźnie się uspokoją”.

W związku z tym jej spółka preferuje obligacje o średnim terminie zapadalności oraz krótsze, których rentowności wzrosły podczas wyprzedaży po załamaniu zawieszenia broni między USA a Iranem. „Wyceny są zdecydowanie bardziej atrakcyjne niż wcześniej”.

Warsh nie zdradził, kiedy Fed najprawdopodobniej podejmie decyzję, i opowiada się za ograniczeniem „naprowadzania” przez bank centralny w kwestii tego, dokąd mogą zmierzać stopy. Chodzi o ryzyko, że Fed zostawi decydentów „w rogu” i będzie mniej skłonny do zmiany kursu. W tym tygodniu pojawi się też niewiele nowych danych lub komentarzy ze strony urzędników Fed, ponieważ trwają ich zwyczajowe „okno ciszy” przed dwudniowym posiedzeniem rozpoczynającym się 28 lipca.

Co mówią analitycy Bloomberg

Jeśli Fed nie zdoła obniżyć inflacji, jego „inflation-fighting nous” nie przełoży się na dywidendy dla inwestorów. Ponieważ krzywa dochodowości nadal się „stromieje”, a długoterminowe realne rentowności nie spadają, wtorkowy rajd na Treasuries nadal wygląda niepokojąco jak rajd ulgowy.

Ekonomiści Bank of America oceniają, że Fed podniesie stopy na posiedzeniach we wrześniu, październiku i w grudniu. Po publikacji czerwcowych danych CPI napisali w notatce do klientów, że ponieważ inflacja wciąż jest znacznie powyżej celu Fed, „musielibyśmy zobaczyć jeszcze kilka takich odczytów, aby przemyśleć naszą obecną prognozę”.

Brak jasności sprzyja ostrożnemu podejściu — powiedział Al-Hussainy z Columbia Threadneedle — czyli nie wchodzeniu w pozycje, które mocno zależą od ruchów Fed.

„To nie jest czas, żeby wychylać się zbyt daleko” — dodał.

Na co zwrócić uwagę

Dane ekonomiczne:

• 20 lipca: indeks wyprzedzający
• 21 lipca: tygodniowa zmiana zatrudnienia ADP
• 22 lipca: wnioski o kredyty hipoteczne MBA
• 23 lipca: wstępne zasiłki dla bezrobotnych; indeks krajowej aktywności Fed w Chicago; aktywność w przemyśle według Kansas City Fed
• 24 lipca: ankieta ekonomiczna Bloomberg dotycząca USA; wskaźniki PMI dla przemysłu, usług i złożony dla USA (S&P Global US manufacturing, services and composite PMIs); sprzedaż nowych domów; aktywność usługowa Kansas City Fed; pozwolenia na budowę

Kalendarz posiedzeń i przerw w komunikacji Fed: Fed utrzymuje zewnętrzne „okno ciszy” komunikacyjnej przed posiedzeniem 28/29 lipca.

Kalendarz przetargów:

• 20 lipca: bony 13- i 26-tygodniowe
• 21 lipca: bony 6-tygodniowe
• 22 lipca: bony 17-tygodniowe; obligacje 20-letnie
• 23 lipca: bony 4- i 8-tygodniowe; obligacje 10-letnie zabezpieczone inflacją (Treasury Inflation Protected Securities)