Eksperyment za 500 mld USD: rynki 24/7 na blockchainie

Gdy w ostatnią sobotę lutego Stany Zjednoczone i Izrael rozpoczęły naloty na Iran, najważniejsze rynki ropy na świecie były zamknięte. Cena surowca mimo to nadal się zmieniała.

Na Trade.xyz, mało znanej platformie działającej na giełdzie kryptowalut Hyperliquid, inwestorzy przez cały weekend kupowali i sprzedawali oparte na blockchainie kontrakty na ropę. Zanim wznowiono handel tradycyjnymi kontraktami terminowymi, uczestnicy rynku przez wiele godzin wyceniali już wpływ konfliktu na ceny surowca.

Nowoczesne finanse przez dziesięciolecia opierały się na wspólnej architekturze: uznanych giełdach, ustalonych godzinach handlu i cenach referencyjnych, które wyznaczały punkt odniesienia dla pozostałych uczestników rynku. Kryptowaluty zerwały z tym schematem. Ich rynki działają bez przerwy, łatwo przekraczają granice państw i coraz częściej wypełniają luki pozostawione przez tradycyjne giełdy.

Trade.xyz jest jednym z najważniejszych testów tego podejścia. Platformę prowadzi zespół liczący około 12 osób. W ciągu niespełna roku stworzył on kontrakty bez daty wygaśnięcia na ropę, metale szlachetne, indeksy giełdowe oraz spółki, które dopiero mają zadebiutować na giełdzie, w tym SpaceX. Od uruchomienia w październiku rynki te wygenerowały około 500 mld USD obrotu. Odpowiadają też za ponad 99% aktywności w zewnętrznym systemie rynkowym Hyperliquid o nazwie HIP-3.

Sukces Trade.xyz i Hyperliquid skłonił obie firmy do realizacji bardziej ambitnego celu. Zabiegają one u regulatorów o otwarcie w Stanach Zjednoczonych drogi do oferowania kontraktów bez daty wygaśnięcia na akcje spółek przed ich debiutem giełdowym. Ich zdaniem takie instrumenty mogłyby unowocześnić tradycyjny proces pierwszej oferty publicznej (IPO), ponieważ pomagałyby wcześniej ustalić rynkową cenę spółki.

Hyperliquid działa poza Stanami Zjednoczonymi i oficjalnie nie jest dostępny dla amerykańskich inwestorów. Trade.xyz podlega tym samym ograniczeniom.

Hyperliquid, a wraz z nim Trade.xyz, zyskał już ważnego sprzymierzeńca. Prezydent Donald Trump, który popiera rozwój branży kryptowalutowej, a jego rodzina ma szerokie interesy w tym sektorze, powiedział w ubiegłym tygodniu, że regulatorzy pracują nad umożliwieniem Hyperliquid działalności w USA.

W odróżnieniu od tradycyjnych kontraktów terminowych, które rozliczają się w określonym terminie, kontrakty bez daty wygaśnięcia nigdy nie wygasają. Inwestor może utrzymywać pozycję bezterminowo, bez konieczności zamiany jednego kontraktu na kolejny. Instrumenty te mogą też oferować bardzo wysoką dźwignię finansową, czyli możliwość kontrolowania dużej pozycji za pomocą niewielkiego kapitału. Na niektórych platformach inwestor może pożyczyć 100 USD na każdy zainwestowany 1 USD.

„Gdzieś zawsze trwa hossa” — powiedział Walter Li, były trader funduszy giełdowych w Royal Bank of Canada, który obecnie zarządza własnym portfelem, w dużej części za pośrednictwem rynków Trade.xyz. Dodał, że jeśli jakaś popularna klasa aktywów nie jest jeszcze dostępna na blockchainie, Trade.xyz może stworzyć dla niej rynek.

Kontrakty Trade.xyz na ropę w czasie konfliktu USA z Iranem zasadniczo podążały za tradycyjnymi cenami surowca w spokojniejszych okresach. Gdy konwencjonalne rynki były zamknięte, dostarczały natomiast bieżącej informacji o nastrojach inwestorów.

W najbardziej zmiennych momentach konfliktu ich ruchy były jednak mniejsze niż zmiany cen, które nastąpiły po ponownym otwarciu tradycyjnych rynków. Trade.xyz stosuje tak zwane granice odkrywania ceny (discovery bounds), które ograniczają skrajne ruchy w takich okresach. Z czasem limity te były stopniowo poszerzane. Rzecznik platformy wyjaśnił, że mają one „umożliwiać odkrywanie ceny, a jednocześnie zapobiegać manipulacjom” w weekendy.

Weekendowe kontrakty korzystają z innej grupy uczestników i innej puli płynności niż tradycyjne kontrakty terminowe na ropę, z którymi są porównywane. Profesjonalni traderzy rynku ropy obserwują je jako wskaźnik nastrojów, ale niekoniecznie traktują jako prognozę poziomu, na którym w poniedziałek otworzą się kontrakty na ropę Brent lub West Texas Intermediate.

Trade.xyz jest projektem Unit Labs, którego zespół w dużej mierze działa pod pseudonimami. Według osób zaznajomionych ze sprawą firma pozyskała finansowanie od funduszu venture capital Paradigm nieco ponad rok temu. Przedstawiciele Unit Labs i Paradigm odmówili komentarza w sprawie tej transakcji.

Zasięg platformy wykracza już daleko poza świat kryptowalut. W marcu Trade.xyz i S&P Global Inc. ogłosiły uruchomienie pierwszego oficjalnie licencjonowanego kontraktu bez daty wygaśnięcia powiązanego z indeksem S&P 500. Wartość otwartych pozycji, czyli kontraktów, które nadal pozostają aktywne, wynosi około 450 mln USD. Trade.xyz oferuje także kontrakt śledzący indeks Nasdaq 100.

Największe rynki HIP-3, wszystkie stworzone przez Trade.xyz, są powiązane z indeksem S&P 500, akcjami SK Hynix Inc. oraz złotem. Ich łączna wartość otwartych pozycji wynosi około 1,2 mld USD.

Wyzwanie dla regulatorów

Kontrakty bez daty wygaśnięcia powiązane z akcjami i innymi aktywami istniały jeszcze przed uruchomieniem przez Hyperliquid systemu HIP-3. Nowy system przyspieszył jednak przechodzenie w stronę handlu prowadzonego przez całą dobę i rozproszonego między różnymi krajami.

„Regulatorzy z Wall Street, przyzwyczajeni do handlu ograniczonego do dni roboczych, muszą zmierzyć się z możliwością odpływu płynności oraz kształtowania cen poza granicami kraju, zwłaszcza poza regularnymi godzinami handlu” — powiedziała Yesha Yadav, profesor Vanderbilt Law School specjalizująca się w aktywach cyfrowych.

Collins Belton, dyrektor operacyjny i główny radca prawny Unit Labs, powiedział na konferencji branżowej w lipcu, że młody sektor działa obecnie w otoczeniu administracji „bardzo przychylnej” branży. Jak dodał, spodziewał się większych obaw ze strony instytucji i regulatorów.

To postawiło regulatorów w konflikcie z CME Group Inc., największym na świecie rynkiem instrumentów pochodnych. W czerwcu CME pozwała Commodity Futures Trading Commission oraz jej przewodniczącego Michaela Seliga w związku z wytycznymi, które zdaniem giełdy otwierały amerykańskim platformom drogę do uruchamiania kryptowalutowych kontraktów bez daty wygaśnięcia.

CFTC nazwała wówczas pozew „bezpodstawnym”.

Kontrakty na akcje prywatnych spółek wypełniają inną lukę niż instrumenty śledzące ceny ropy. Firmy takie jak SpaceX nie mają stale aktualizowanej ceny akcji przed giełdowym debiutem. Ich wyceny są ustalane na podstawie rund finansowania i transakcji na rynku wtórnym, które mogą dzielić miesiące.

Kontrakty na SpaceX

Kontrakty bez daty wygaśnięcia oferowane przez Trade.xyz i konkurencyjne platformy nie dają prawa własności do rzeczywistych akcji. Nie istnieje też publiczny papier wartościowy, który mógłby wyznaczać ich cenę dzięki bezpośredniemu arbitrażowi, czyli wykorzystywaniu różnic cenowych na dwóch rynkach. Kontrakty pokazują jednak publicznie, jak inwestorzy wyceniają spółki przed ich debiutem.

Jak dotąd kontrakty Trade.xyz na spółki przed IPO w dużej mierze trafnie wskazywały poziom, na którym akcje rozpoczną notowania. W kilku dużych debiutach giełdowych w tym roku, między innymi SpaceX i SK Hynix, kontrakty prawidłowo sygnalizowały, że akcje zadebiutują powyżej ceny ustalonej przez banki obsługujące oferty.

„Rynek, na którym wcześniej nie pojawiła się ani jedna akcja spółki, był bliżej ceny debiutu niż konsorcjum banków, które przez dwa tygodnie promowało ofertę” — powiedział David Schamis, dyrektor generalny Hyperliquid Strategies Inc. Jego firma koncentruje się na gromadzeniu natywnego tokena Hyperliquid.

W liście z 18 sierpnia skierowanym do Vanessy Countryman, sekretarz Securities and Exchange Commission, Trade.xyz oraz grupa lobbingowa związana z Hyperliquid powołały się na dotychczasowe wyniki kontraktów przed IPO. Ich zdaniem takie instrumenty mogą usprawnić proces debiutów giełdowych, ponieważ dostarczają publicznego sygnału rynkowego jeszcze przed rozpoczęciem notowań.

Współzałożycielem Hyperliquid był Jeff Yan, były trader w Hudson River Trading. Główny deweloper platformy, Hyperliquid Labs, ma siedzibę w Singapurze.

Bardzo wysoka dźwignia finansowa przyczyniła się do pierwszych problemów. W połowie czerwca, kilka dni po rozpoczęciu notowań akcji SpaceX, tak zwany short squeeze, czyli gwałtowny wzrost ceny zmuszający inwestorów grających na spadek do zamykania pozycji, doprowadził do skokowego wzrostu implikowanej wyceny SpaceX w kontraktach Trade.xyz do 3 bln USD. Była to wówczas wartość wyższa niż kapitalizacja Amazon.com Inc. lub Microsoft Corp. Automatycznie zamknięto krótkie pozycje o wartości ponad 50 mln USD.

Około miesiąc później te same mechanizmy wywołały bardzo silny ruch w przeciwną stronę na kontrakcie Trade.xyz powiązanym z SK Hynix. Po spadku kontraktu o 20% jego posiadacze musieli zamknąć długie pozycje o wartości blisko 60 mln USD. Ruch nastąpił po 30-procentowym spadku akcji koreańskiego producenta chipów w handlu przed otwarciem giełdy. Impulsem była pojedyncza transakcja na platformie Nextrade zawarta po cenie, która wyglądała na błędną.

Trade.xyz poinformowało, że pokryje straty spowodowane „anomalią” w przebiegu notowań SK Hynix. „W przyszłości nasze systemy wyceny zostaną dodatkowo ulepszone, aby radzić sobie ze skrajnymi zdarzeniami” — przekazała platforma.

Przewaga dzięki płynności

Aby uruchomić rynek kontraktów bez daty wygaśnięcia na Hyperliquid, operator musi zdeponować 500 000 tokenów HYPE. Przy obecnych cenach ich wartość wynosi około 39 mln USD. Kilku pierwszych operatorów zamknęło już działalność. Nowsi konkurenci, wspierani między innymi przez Multicoin Capital i Hyperion DeFi Inc., koncentrują się na rynkach, w których Trade.xyz nie ma jeszcze dominującej pozycji. Skew, platforma wspierana przez Hyperion, zamierza skupić się na danych cenowych „nie tak łatwych do odtworzenia” — powiedział Hyunsu Jung, dyrektor generalny Hyperion.

Płynność Trade.xyz, będąca efektem wczesnego wprowadzania nowych rynków i niższych opłat niż u konkurencji, pozostaje trudną do pokonania barierą. Całkowity obrót kontraktami Trade.xyz wyniósł w lipcu 107 mld USD, ale dane zebrane przez DefiLlama wskazują, że roczne tempo przychodów platformy wynosi zaledwie 27 mln USD.

„Nie patrzę nawet na inne rynki” — powiedział Pratik Kala, zarządzający portfelem w funduszu hedgingowym aktywów cyfrowych Apollo Crypto, który handluje kontraktami Trade.xyz. „Najważniejsza jest płynność, a na innych rynkach jest ona wyjątkowo słaba. Gdybym chciał złożyć zlecenie o wartości choćby pół miliona dolarów, różnice między ceną kupna i sprzedaży gwałtownie by się zwiększyły.”

Yesha Yadav wskazała, że jednym z zagrożeń związanych z szybkim rozwojem Trade.xyz jest możliwość, że masowa fala likwidacji, podobna do tej na kontraktach powiązanych ze SpaceX i SK Hynix, przeniesie się na tradycyjne rynki. W najgorszym scenariuszu weekendowe załamanie mogłoby doprowadzić podmiot posiadający aktywa na zwykłych rynkach do „kryzysu bilansowego”.

„Czy taki podmiot miałby wtedy wystarczający kapitał, aby w poniedziałek rano wrócić do handlu na tradycyjnych rynkach? To potencjalne zagrożenie, które może pojawić się w przyszłości” — powiedziała Yadav.

Li, były trader funduszy giełdowych, bardziej obawia się przegapienia okazji podczas snu. Powiedział, że korzysta z systemów monitorowania zaprojektowanych przy pomocy ChatGPT. Skanują one Trade.xyz i wysyłają alerty, gdy aktywność rośnie na którymkolwiek z kontraktów, którymi można handlować przez całą dobę, siedem dni w tygodniu.

„Jeśli zbuduje się odpowiednie systemy monitorowania i naprawdę wie się, czego szukać, nie trzeba przez cały czas siedzieć przy biurku” — powiedział.