CoreWeave spada poniżej 50 mld USD wyceny. Dług i koszty odsetek doganiają wzrost

CoreWeave (CRWV) znajduje się pod silną presją. W środę kurs spadł o prawie 14%, a kapitalizacja zsunęła się poniżej 50 mld USD do 46,75 mld USD. Teraz większą uwagę zwraca bilans, o którym analitycy od dawna mówią, że wymaga poprawy.

CoreWeave działa w modelu wynajmu mocy obliczeniowej GPU dla klientów z branży AI. Spółka buduje działalność na dużych kontraktach, m.in. z Meta i OpenAI, które opierają się na 99 mld USD zakontraktowanego backlogu (portfela zamówień). Do takiego poziomu backlogu udało się dojść dzięki agresywnemu finansowaniu przyszłych przychodów oraz samego sprzętu GPU za pomocą zobowiązań.

Problem pojawia się wtedy, gdy koszt obsługi długu zaczyna „zjadać” zyski.

Jak 166 USD zmieniło się w 85 USD

Akcje spadły o 31% od początku ostatniego miesiąca. Notowania pozostają też wyraźnie poniżej 52-tygodniowego maksimum z poziomu 166,22 USD. Dzisiejszy ruch wiąże się ze sprawą sądową dotyczącą papierów wartościowych, złożoną 29 czerwca. W pozwie zarzucono spółce, że zawyżała możliwość zaspokojenia popytu klientów oraz zbyt słabo ujawniała, jak duża jest jej zależność od jednego zewnętrznego dostawcy centrum danych.

Równolegle inwestorzy reagują na transakcję wewnętrzną. 23 czerwca CEO Michael Intrator sprzedał 307 692 akcje za około 32,87 mln USD w ramach planu 10b5-1. Była to jedna z kilku sprzedaży na poziomie dziesiątek milionów dolarów, które miały miejsce w czerwcu.

W tym samym czasie spółka pokazała jednak mocne wyniki operacyjne. W ostatnim kwartale przychody wzrosły rok do roku o 111,6% i wyniosły 2,08 mld USD, bijąc oczekiwania.

Backlog nadal rośnie, a inwestorów podtrzymywały też sygnały związane z dużymi projektami w ekosystemie AI. NVIDIA objęła 2 mld USD inwestycji kapitałowej w CoreWeave. Spółka podała też, że aktywna moc przekroczyła 1 GW, a jej cel to 8 GW do 2030 r. Średni cel analityków dla akcji to 143,41 USD.

Bilans jest „historią numer jeden”

To zadłużenie staje się obecnie głównym problemem. Całkowite zadłużenie wynosi 35,15 mld USD przy gotówce 3,02 mld USD. Do tego dochodzą jeszcze zobowiązania z tytułu leasingu kapitałowego (capital lease obligations) w wysokości 10,29 mld USD.

Koszty odsetek w jednym kwartale wzrosły do 536 mln USD i podwoiły się rok do roku. W efekcie free cash flow (wolne przepływy pieniężne, czyli gotówka po wydatkach inwestycyjnych) było ujemne i wyniosło -4,71 mld USD. Składało się na to m.in. to, że wydatki inwestycyjne (capex) sięgnęły 7,70 mld USD.

Dług rósł z około 2 mld USD na koniec 2023 r. do 35 mld USD obecnie.

Jeśli ktoś już ma akcje, to argumentem za cierpliwością jest poprawa przepływów operacyjnych. W ostatnim kwartale przepływy pieniężne z działalności operacyjnej były dodatnie i wyniosły 2,98 mld USD. Spółka ma też zakontraktowany backlog.

Wskazywany poziom sentymentu rynkowego to 57,37 — neutralnie, przy średniej lub raczej niepewnej pewności.

Co rynek zakłada na podstawie wyceny analityków

Kurs notowany jest obecnie nieco powyżej 85 USD. Konsensus celów analityków to 143,41 USD, co oznacza potencjalny wzrost o około 63% w porównaniu z dzisiejszym poziomem ceny. Tę wycenę przygotowano jednak przed dzisiejszym osłabieniem kursu.

Analitycy rozkładają oceny następująco: 3 rekomendacje „Strong Buy”, 19 „Buy”, 11 „Hold”, 1 „Sell” i 1 „Strong Sell”. W ujęciu rocznym kurs jest wyżej o 39%. W ciągu ostatnich 12 miesięcy CRWV spadł o 38,95%, podczas gdy S&P 500 rósł.

Dlaczego dług wygrywa argument w tej cenie

Przy obecnym poziomie kursu argument dotyczący długu wygrywa.

Koszt odsetek narasta szybciej, niż backlog ma szansę przełożyć się na przychody zgodnie z zasadami rachunkowości GAAP, a każde nowe centrum danych ma być finansowane kolejnym długiem non-recourse (zabezpieczanym na sprzęcie) zaciąganym pod wyposażenie, które traci na wartości w okresie od 3 do 5 lat.

Bieżące zobowiązania spółki wynoszą 17,82 mld USD i już teraz przekraczają bieżące aktywa ponad trzykrotnie. Jeśli nakłady inwestycyjne największych klientów AI w chmurze osłabną choćby o jedną czwartą, nie będzie bufora bezpieczeństwa.

Pozew ma znaczenie głównie dlatego, że w toku sprawy mogą wyjść na jaw niekomfortowe szczegóły dotyczące ujawnienia informacji o pojedynczym dostawcy. Utrzymująca się sprzedaż wewnętrzna, także ze strony CEO, podpowiada, jak osoby najbliżej tych ujawnień ustawiają się w tym scenariuszu.

Co mogłoby unieważnić tezę

Tezę mogłoby podważyć czyste (dodatnie) free cash flow w kwartale oraz stabilizacja pokrycia odsetek. Dopóki to się nie wydarzy, relacja ryzyko–zysk przechyla się na niekorzyść posiadaczy akcji. Nawet 63% prognozowanego wzrostu ma niewielką wagę, gdy kluczowe pytanie brzmi o wypłacalność.

Przy obecnym kursie (CRWV) akcje handlują tuż powyżej 85 USD.