Barrick Mining usunął przeszkodę przed IPO. Dlaczego akcje spadły o 6%?

Akcje Barrick Mining Corporation (NYSE:B) spadły w poniedziałek o ponad 6%. Stało się tak mimo usunięcia istotnej przeszkody na drodze do planowanego debiutu giełdowego (IPO) północnoamerykańskich aktywów spółki wydobywającej złoto.

Newmont Corporation (NYSE:NEM) wyraził zgodę na transakcję w ramach porozumienia kończącego spory obu firm dotyczące Nevada Gold Mines. Newmont wniesie do wspólnego przedsięwzięcia projekty Mike i Fiberline, a Barrick przekaże Fourmile. Barrick Mining Corporation otrzyma również 1,95 mld USD dodatkowej płatności w ciągu 30 dni. Debiut giełdowy nadal ma zostać przeprowadzony do końca roku.

Reakcja rynku była wyraźna. Akcje Newmont zyskały 3,8%, podczas gdy walory Barrick spadły, mimo prawa spółki do otrzymania 1,95 mld USD w gotówce w ciągu 30 dni. W trakcie sesji rosły również ceny złota, dlatego sytuacja na rynku surowca nie była prawdopodobnym powodem przeceny Barrick.

Inwestorzy skupili się natomiast na wynikach operacyjnych Barrick Mining i ekonomicznych skutkach porozumienia. Zrealizowana cena złota wzrosła o 34%, ale produkcja pozostała praktycznie bez zmian. Łączne koszty podtrzymania działalności kopalń (AISC) zwiększyły się o 11%, a przypadający akcjonariuszom wolny przepływ pieniężny według definicji Barrick spadł do 141 mln USD. Debiut giełdowy pozostaje ważnym czynnikiem dla spółki, jednak wyniki za kwartał nasiliły dyskusję o kosztach, zamianie zysku na gotówkę oraz o tym, jak dużą wartość ostatecznie stworzy wydzielenie aktywów.

Porozumienie usuwa ważną przeszkodę przed IPO

Znaczenie porozumienia Barrick–Newmont wynika przede wszystkim z jego wpływu na planowany debiut.

Barrick Mining Corporation posiada 61,5% udziałów w Nevada Gold Mines i zarządza tym kompleksem. Pozostałe 38,5% należy do Newmont. Spory między firmami dotyczyły kwestii operacyjnych i zarządzania. Prawa Newmont wynikające z umowy wspólnego przedsięwzięcia powodowały również niepewność, czy Barrick będzie mógł włączyć swoje udziały do oddzielnie notowanej spółki.

Porozumienie kończy te spory, aktualizuje zasady zarządzania Nevada Gold Mines i zapewnia zgodę Newmont na debiut. Usuwa tym samym czynnik, który mógł opóźnić ofertę lub utrudnić Barrickowi ustalenie odrębnej wartości rynkowej tych aktywów.

Wzajemne wniesienie aktywów powiększy także Nevada Gold Mines. Barrick przekaże Fourmile, a Newmont — Mike i Fiberline. Połączone aktywa utworzą kompleks wydobycia złota w Nevadzie, który według Barrick będzie miał niemal 100 mln uncji złota.

Płatność w wysokości 1,95 mld USD jest częścią wzajemnego wniesienia aktywów Fourmile, Mike i Fiberline do Nevada Gold Mines. Na koniec czerwca Barrick Mining Corporation miał 5,93 mld USD gotówki i 4,68 mld USD długu. Po otrzymaniu płatności bilans spółki, który już wykazuje nadwyżkę gotówki nad długiem, jeszcze się wzmocni.

Planowana spółka będzie posiadać udziały Barrick Mining Corporation w Nevada Gold Mines i Pueblo Viejo oraz prawa operatorskie do Nevada Gold Mines. W jej skład wejdą również Fourmile, inne północnoamerykańskie projekty poszukiwawcze oraz aktywa wniesione przez Newmont. W 2025 roku te operacje wyprodukowały około 2 mln uncji złota przypadających Barrick.

Zarząd ponownie potwierdził, że oferta obejmie 10% udziałów. Barrick zachowa więc kontrolę nad oddzielnie notowaną spółką. Taka struktura zapewni inwestorom bezpośredni dostęp do tego portfela, a akcjonariuszom Barrick pozwoli zachować większość przyszłych przepływów pieniężnych i potencjału rozwoju aktywów.

Zarząd oczekuje również, że zdecydowana większość wpływów netto z IPO trafi do akcjonariuszy. Nie określono jednak, czy zostaną one wypłacone w formie specjalnej dywidendy, dodatkowego skupu akcji własnych czy w inny sposób.

Dane operacyjne wspierają tezę, że aktywa mogą przyciągnąć wyższą wycenę. Produkcja złota w Ameryce Północnej wyniosła w drugim kwartale 494 tys. uncji wobec 508 tys. uncji rok wcześniej. Regionalny AISC pozostał zasadniczo stabilny i wyniósł 1 729 USD na uncję. Skorygowana EBITDA przypadająca Barrick wzrosła o 53%, do 1,35 mld USD.

W pierwszej połowie roku AISC w Ameryce Północnej spadł do 1 673 USD na uncję z 1 776 USD rok wcześniej. Wynik ten wyróżniał się na tle znacznie większych wzrostów kosztów w pozostałej części portfela Barrick. Wzmacnia to argument za przedstawieniem północnoamerykańskich aktywów jako odrębnej grupy.

Wyniki całej spółki w kwartale również były lepsze, niż sugerował sam spadek kursu. Produkcja złota wzrosła w ujęciu kwartalnym o 11%, do 796 tys. uncji, i przekroczyła prognozę zarządu wynoszącą od 730 tys. do 770 tys. uncji. Do poprawy przyczyniły się ponowne uruchomienie kopalni Loulo-Gounkoto, odbudowa produkcji w Pueblo Viejo po planowanych pracach konserwacyjnych oraz zwiększanie wydobycia w kopalni Goldrush w kompleksie Cortez.

Przychody wzrosły o 44%, do 5,29 mld USD. Zysk netto zwiększył się o 50%, do 1,22 mld USD, a skorygowana EBITDA przypadająca Barrick wzrosła o 51%, do 2,55 mld USD. Marża skorygowanej EBITDA zwiększyła się z 55% rok wcześniej do 60%.

Barrick utrzymał całoroczną prognozę produkcji złota na poziomie od 2,90 mln do 3,25 mln uncji oraz prognozę AISC w przedziale od 1 760 USD do 1 950 USD na uncję. Zarząd obniżył natomiast oczekiwane przypadające spółce nakłady inwestycyjne do przedziału od 3,8 mld USD do 4,2 mld USD, wobec wcześniejszego zakresu od 4,0 mld USD do 4,45 mld USD. Głównym powodem były niższe planowane wydatki w Reko Diq.

Korzystny scenariusz zakłada przeprowadzenie do końca roku oferty obejmującej 10% udziałów, uzyskanie przez nową spółkę wyższej wyceny dzięki koncentracji na Ameryce Północnej oraz stabilizację kosztów wraz ze wzrostem produkcji w drugiej połowie roku. Barrick zachowałby kontrolę nad platformą i zwrócił akcjonariuszom większość wpływów z IPO.

Wyższe ceny złota nie przekładają się na proporcjonalny spadek kosztów

Negatywny scenariusz zakłada, że Barrick potrzebował bardzo silnego wzrostu cen złota, aby zrekompensować stabilną produkcję rok do roku i rosnące koszty jednostkowe.

W drugim kwartale Barrick uzyskał średnio 4 417 USD za uncję złota, czyli o 34% więcej niż rok wcześniej, gdy było to 3 295 USD. Jednocześnie przypadająca spółce produkcja złota praktycznie się nie zmieniła i wyniosła 796 tys. uncji wobec 797 tys. uncji rok wcześniej.

Wyższa cena złota podniosła przychody i zyski, ale nie zapobiegła wzrostowi kosztów. Koszt sprzedaży złota zwiększył się o 20%, do 1 993 USD na uncję. Łączne koszty gotówkowe wzrosły o 15%, do 1 426 USD na uncję, a AISC zwiększył się o 11%, do 1 866 USD na uncję.

Do wzrostu kosztów przyczyniły się niższe zawartości złota w rudzie w kopalniach Carlin, Cortez i North Mara. Barrick ponosił również wyższe wydatki na paliwo we wszystkich operacjach oraz płacił wyższe tantiemy powiązane ze wzrostem uzyskiwanej ceny złota.

Podobna presja była widoczna w segmencie miedzi. Produkcja spadła o 5%, do 56 tys. ton, podczas gdy AISC wzrósł o 36%, do 3,95 USD za funt. Koszt sprzedaży miedzi i gotówkowe koszty C1 zwiększyły się odpowiednio o 32% i 37%. Koszty C1 obejmują podstawowe, bezpośrednie koszty wydobycia i przetworzenia surowca.

Barrick Mining Corporation nadal mieści się w całorocznej prognozie kosztów. Wyniki drugiego kwartału pokazały jednak mniejszą poprawę rentowności operacyjnej, niż inwestorzy mogli oczekiwać przy cenach złota przekraczających 4 400 USD za uncję.

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wzrosły rok do roku o 28%, do 1,70 mld USD. Skonsolidowane nakłady inwestycyjne zwiększyły się niemal w tym samym tempie — o 27%, do 1,19 mld USD. Nakłady na projekty wzrosły o 49%, do 654 mln USD.

Skonsolidowany wolny przepływ pieniężny wzrósł do 515 mln USD z 395 mln USD. Jednak wolny przepływ pieniężny przypadający Barrick, obliczany według definicji spółki, spadł o 33%, do 141 mln USD. Wskaźnik ten uwzględnia przepływy pieniężne z jednostek wycenianych metodą praw własności i pomija kwoty przypadające udziałowcom niekontrolującym.

Po uwzględnieniu tych korekt wolny przepływ pieniężny przypadający Barrick spadł, mimo wzrostu skonsolidowanego wolnego przepływu pieniężnego. Wyniki drugiego kwartału wywołały pytania o to, jak skutecznie spółka zamienia zyski na gotówkę. Jednocześnie wolny przepływ pieniężny za pierwsze półrocze oraz jego skonsolidowana wartość pozostały wyraźnie wyższe niż rok wcześniej.

Słabsze porównanie kwartalne wynikało również z wyjątkowo mocnego pierwszego kwartału, gdy wolny przepływ pieniężny przypadający Barrick sięgnął 1,21 mld USD. Dzięki temu generowanie gotówki przez spółkę w pierwszej połowie roku pozostało solidne mimo spadku w drugim kwartale.

W drugim kwartale Barrick odkupił własne akcje za 1,209 mld USD. Kwota ta znacznie przekroczyła wolny przepływ pieniężny przypadający spółce, wygenerowany w tym samym okresie. Firma ma wystarczającą płynność, aby finansować skup akcji, a dodatkowa płatność w wysokości 1,95 mld USD jeszcze zwiększy jej możliwości. Różnica między skupem a kwartalną generacją gotówki pomaga jednak wyjaśnić, dlaczego inwestorzy oddzielili siłę bilansu Barrick od gotówki wygenerowanej przez kopalnie w tym okresie.

Kolejnym problemem jest zróżnicowanie kosztów między regionami. Północnoamerykańskie aktywa przygotowywane do IPO wykazały względnie stabilne koszty, podczas gdy w innych częściach działalności wzrosty były znacznie większe.

Produkcja w Ameryce Południowej i regionie Azji i Pacyfiku spadła do 59 tys. uncji z 85 tys. uncji, a AISC wzrósł o 21%, do 1 597 USD na uncję. W Afryce i na Bliskim Wschodzie produkcja zwiększyła się do 243 tys. uncji z 204 tys. uncji, ale AISC wzrósł o 29%, do 2 039 USD na uncję.

Wydzielenie najbardziej poszukiwanych przez inwestorów aktywów Barrick może więc wywołać dwa przeciwstawne skutki dla wyceny. Nowa spółka może otrzymać premię za skalę, długość życia kopalń i koncentrację w określonych jurysdykcjach. Jednocześnie spółka matka może zostać objęta większym dyskontem z powodu profilu kosztów, wydatków na rozwój i ryzyka geograficznego pozostałych operacji.

Zachowanie przez Barrick pakietu kontrolnego oznacza, że obecni akcjonariusze nadal będą uczestniczyć w wynikach północnoamerykańskiego portfela. Oznacza to jednak także, że oferta nie doprowadzi do pełnego rozdzielenia działalności. Spółka matka może nadal być wyceniana z dyskontem właściwym dla holdingu, jeśli inwestorzy uznają relację między dwiema notowanymi firmami za trudną do oceny.

Warunki ugody dotyczącej Fourmile również budzą rozbieżne oceny. Barrick przedstawia płatność i transfery aktywów jako wzajemne wniesienie aktywów, które konsoliduje większy kompleks w Nevadzie. Krytycy mogą jednak kwestionować, czy dodatkowa płatność w wysokości 1,95 mld USD odpowiednio rekompensuje akcjonariuszom Barrick udział w Fourmile, który pośrednio przypadnie Newmont dzięki jego 38,5% udziałowi w Nevada Gold Mines.

Wciąż nie są znane również ważne szczegóły IPO. Rynek czeka na proponowaną wycenę, dokładne zasady zarządzania, konsekwencje podatkowe, koszty wydzielenia oraz sposób, w jaki Barrick zamierza zwrócić akcjonariuszom większość wpływów netto.

Pesymistyczny scenariusz zakłada, że oferta obejmująca 10% udziałów uzyska niższą wycenę, niż oczekuje Barrick, a spółka matka zostanie objęta większym dyskontem. Jeśli koszty jednostkowe nadal będą rosły, transakcja może uwidocznić różnice w wycenie poszczególnych aktywów, nie poprawiając znacząco skonsolidowanych wyników operacyjnych.

Udział funduszy hedgingowych

Dane za pierwszy kwartał pokazują, że na koniec marca Barrick Mining Corporation (NYSE:B) znajdował się w portfelach 75 funduszy hedgingowych. Liczba ta nie zmieniła się w porównaniu z poprzednim kwartałem.

Pozycje te zostały zgłoszone przed zgodą Newmont, wzajemnym wniesieniem aktywów oraz ogłoszeniem warunków ugody.

Dlaczego akcje Barrick spadły o ponad 6%?

Rynek uznał, że porozumienie z Newmont jest tylko jednym z elementów oceny inwestycji w Barrick Mining.

Zgoda Newmont usuwa ważną przeszkodę transakcyjną. Płatność w wysokości 1,95 mld USD jest znacząca, a połączenie aktywów Fourmile, Mike i Fiberline z Nevada Gold Mines powiększy jeden z najważniejszych kompleksów wydobycia złota na świecie. Planowana spółka obejmie również aktywa, których koszty w ostatnim czasie radziły sobie lepiej niż w dużej części pozostałego portfela Barrick.

Wyniki kwartalne pokazały jednak ograniczoną poprawę wynikającą ze wzrostu ceny złota o 34%. Produkcja złota całej grupy pozostała stabilna, AISC wzrósł o 11%, a przypadający Barrick wolny przepływ pieniężny w drugim kwartale spadł do 141 mln USD.

Nie zmienia to faktu, że skonsolidowana generacja gotówki oraz przepływy pieniężne za pierwsze półrocze poprawiły się rok do roku.