Bank of America ostrzega: strategia Fedu może zaszkodzić gospodarce USA

Od posiedzenia Rezerwy Federalnej z 29 lipca na Wall Street trwa dyskusja, czy rynek obligacji nie wykonuje części pracy za Fed. Przewodniczący Fedu Kevin Warsh podkreślał, że rentowności obligacji skarbowych wyraźnie wzrosły, mimo utrzymania stopy funduszy federalnych na poziomie 3,50–3,75%.

Niepewność zwiększa jednak stosunkowo oszczędna i mało konkretna komunikacja Warsha. Ekonomista Moody’s Mark Zandi zwracał uwagę, że decydenci nie chcą zapewnić inwestorom nawet minimalnych wskazówek dotyczących przyszłej polityki pieniężnej.

Doprowadziło to do teorii określanej jako „szachy 3D”. Zakłada ona, że Fed celowo pozwala na wzrost długoterminowych rentowności, aby schłodzić popyt bez natychmiastowej kolejnej podwyżki stóp.

Reakcja rynku była jednak niejednoznaczna. Rentowności długoterminowych obligacji wzrosły jednocześnie z prognozami inflacji wyliczanymi na podstawie rynku obligacji oraz premią terminową, czyli dodatkowym wynagrodzeniem, którego inwestorzy żądają za posiadanie obligacji o dłuższym terminie zapadalności. To rodzi pytania, czy zaostrzenie warunków finansowych wynika z zaufania do Fedu, czy raczej z rosnącej niepewności co do jego strategii.

Bank of America kwestionuje prostą interpretację, zgodnie z którą rynek obligacji miałby celowo pomagać Fedowi. Ekonomiści banku Aditya Bhave i Mark Cabana obawiają się, że inwestorzy wiedzą zbyt mało o tym, co skłoniłoby Warsha do zmiany stóp procentowych.

Bank of America przyznaje, że ograniczenie szczegółowych prognoz dotyczących najbliższej decyzji może mieć uzasadnienie. Fed nie musi informować rynku, czy we wrześniu podniesie stopy, pozostawi je bez zmian, czy je obniży. Czym innym jest jednak brak takiej deklaracji, a czym innym niewyjaśnienie zasad, którymi Fed kieruje się przy podejmowaniu decyzji.

Inwestorzy nadal potrzebują informacji o kilku elementach tej polityki:

• wskaźnikach inflacji, które Warsh obserwuje najdokładniej przy ocenie presji cenowej;
• inflacji bazowej, czyli sposobie definiowania przez Warsha trendu inflacji kryjącego się pod krótkoterminowymi wahaniami;
• progu tolerancji, który pokazuje, jak bardzo inflacja może odbiegać od celu Fedu wynoszącego 2%, zanim bank centralny zmieni swoją politykę.

Bank of America uważa, że Warsh nie przedstawił wystarczająco jasno tych założeń. Niepewność dotycząca zasad reakcji Fedu zwiększa premię za ryzyko, której domagają się inwestorzy. Według banku działa ona „jak podatek nałożony na gospodarkę”.

Wyższa premia za ryzyko podnosi rentowności obligacji skarbowych, a następnie przekłada się na wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych, pożyczek i innych form finansowania.

Znaczenie ma także wiarygodność Fedu. Bank of America ocenia, że inwestorzy nie muszą otrzymać obietnicy dotyczącej kolejnej decyzji w sprawie stóp. Potrzebują jednak jasności, czy Fed ma spójny plan sprowadzenia inflacji do celu na poziomie 2%.

Jeśli inwestorzy nie widzą takiego planu, zaczynają się zastanawiać, czy konkretny plan w ogóle istnieje. Ma to szczególne znaczenie, zwłaszcza jeśli głównym problemem Fedu jest właśnie inflacja. Bank of America wskazuje na wzrost oczekiwań inflacyjnych po lipcowej konferencji prasowej Warsha.

### Dlaczego Bank of America odrzuca teorię o „szachach 3D” Fedu?

Po lipcowym posiedzeniu Fedu ważnym pytaniem było to, czy Warsh celowo pozwala rynkowi obligacji wykonać część pracy banku centralnego.

Mechanizm jest prosty. Gdy długoterminowe rentowności obligacji skarbowych rosną, finansowanie staje się znacznie droższe dla firm i konsumentów. Może to ograniczyć wydatki i inwestycje, nawet jeśli Fed nie podnosi agresywnie krótkoterminowych stóp procentowych.

„Warsh cofa przejrzystość komunikacji o całe dekady. W 1994 roku zaczęliśmy otrzymywać komunikaty bezpośrednio po decyzjach, a Alan Greenspan rozpoczął przekazywanie wskazówek dotyczących przyszłej polityki w 2003 roku. Inwestorzy nie znoszą niepewności. Firmy i konsumenci ograniczają aktywność, gdy wyższe rentowności przekładają się na wyższe oprocentowanie kredytów bankowych” — powiedział Todd Campbell, były analityk sell-side, czyli pracujący po stronie instytucji finansowych, i współredaktor naczelny TheStreet.

Bank of America określa tę hipotezę mianem „szachów 3D na długim końcu krzywej rentowności”, czyli w segmencie obligacji o długim terminie zapadalności. Bank jej jednak nie podziela i uważa, że właśnie dlatego rentowności wzrosły.

Zdrowy wzrost rentowności zwykle wynikałby z przekonania inwestorów, że Fed poważnie podchodzi do walki z inflacją. Tym razem wzrostowi rentowności towarzyszą jednak wyższe oczekiwania inflacyjne i większa premia terminowa. Może to sygnalizować rosnącą niepewność co do polityki Fedu.

Nie jest to forma zaostrzenia polityki pieniężnej, której Fed powinien oczekiwać. Bank of America uważa, że Fed nadal będzie przede wszystkim korzystał z krótkoterminowych stóp procentowych, na które ma bezpośredni wpływ. Długoterminowe rentowności są trudniejsze do kontrolowania i zmieniają się z powodów, których Fed nie musi celowo wywoływać.

Reakcja rynku obligacji nie potwierdziła więc sprytnej, ukrytej strategii Warsha. Mogła raczej ujawnić ryzyko wynikające z pozostawiania inwestorów w niepewności.

### Kolejne decyzje Fedu mogą zwiększyć znaczenie komunikacji

Eksperyment Warsha z ograniczeniem wskazówek dotyczących przyszłej polityki może mieć jeszcze większe konsekwencje, ponieważ Bank of America spodziewa się dalszego zaostrzania polityki pieniężnej.

Bank prognozuje 75 punktów bazowych podwyżek stóp procentowych w 2026 roku. Mają one zostać przeprowadzone w trzech ruchach po 25 punktów bazowych — we wrześniu, październiku i grudniu.

W efekcie stopa funduszy federalnych wzrosłaby do przedziału 4,25–4,50%. Bank of America oczekuje, że pozostanie tam przez 2027 i 2028 rok.

Jednocześnie bank nie przewiduje załamania gospodarki pod ciężarem obecnych stóp procentowych. Oczekuje, że tempo wzrostu gospodarczego w drugiej połowie 2026 roku wyniesie średnio niemal 2,5%. Wzrost mają wspierać odporni konsumenci oraz dalsze inwestycje w sztuczną inteligencję. Rynek pracy również wygląda względnie stabilnie. Stopa bezrobocia na koniec roku ma wynieść około 4,2%.

Trudniejszym problemem pozostanie prawdopodobnie inflacja. Bank of America spodziewa się spadku inflacji ogółem wraz z wygasaniem szoku na rynku ropy. Presja bazowa może jednak pozostać uporczywa.

Prognozowana bazowa inflacja PCE, czyli wskaźnik cen wydatków na konsumpcję osobistą po wyłączeniu części najbardziej zmiennych kategorii, ma pozostać w tym roku powyżej 3%. Bank of America szacuje, że inflacja bazowa jest bliższa 2,5% niż celowi Fedu.

Fed stoi więc przed niewygodnym połączeniem czynników. Gospodarka jest wystarczająco silna, aby wytrzymać bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, a inflacja pozostaje na tyle uporczywa, by ją uzasadniać. W takiej sytuacji jasne wyjaśnienie zasad reakcji Fedu staje się jeszcze ważniejsze.

Oczekiwania dotyczące wrześniowej decyzji mogą istotnie zmienić nadchodzące dane o inflacji CPI i zatrudnieniu. Bank of America prognozuje, że bazowa inflacja CPI w lipcu wyniesie 0,2% miesiąc do miesiąca i 2,5% rok do roku. Jednocześnie bank oczekuje wyższej bazowej inflacji PCE — prawie 0,24% miesiąc do miesiąca i 3,3% rok do roku. Taki wynik podtrzymywałby oczekiwania na podwyżkę stóp we wrześniu.

Znaczenie będzie miało również sympozjum w Jackson Hole. Bank of America zauważa, że uwzględniając skutki poprzedniego posiedzenia, Warsh może przyjąć bardziej jastrzębi ton podczas tego wydarzenia, jeśli dane o inflacji okażą się mocne.

Choć Warsh chce ograniczyć wpływ komunikacji Fedu na rynki, połączenie uporczywej inflacji, zbliżających się decyzji w sprawie stóp oraz niejasności co do zasad działania banku centralnego sprawia, że każde jego słowo może poruszać rynkiem silniej niż wcześniej.