Aswath Damodaran ostrzega przed Meta, Alphabet i Microsoft

Inwestorzy czekają na moment, w którym ogromne wydatki na sztuczną inteligencję zaczną przynosić wyraźne zyski. Aswath Damodaran, profesor finansów w NYU Stern znany jako „dziekan wyceny”, uważa jednak, że zwrot z tych inwestycji może nie pojawić się szybko i może być niższy od oczekiwań. W programie CNBC wskazał konkretnie na Meta (NASDAQ: META), Alphabet (NASDAQ: GOOG) i Microsoft (NASDAQ: MSFT).

Głównym powodem jego obaw jest zwrot z zaangażowanego kapitału. Wskaźnik ten pokazuje, jak skutecznie spółka zamienia zainwestowane środki na zysk operacyjny. Damodaran przeanalizował krańcowy zwrot z kapitału zainwestowanego w grupie Mag Five, z wyłączeniem Tesli i Nvidii. W przypadku Meta, Alphabetu i Microsoftu porównał zmianę zysku operacyjnego ze zmianą zainwestowanego kapitału.

Jak ocenił, spadek tego wskaźnika jest „dość zdumiewający”, zwłaszcza biorąc pod uwagę skalę tych spółek.

Rynek mógł już osiągnąć szczyt zainteresowania AI

Meta, Alphabet i Microsoft wydają dziesiątki miliardów USD na inwestycje w infrastrukturę sztucznej inteligencji (CapEx) i nie zamierzają wyraźnie zwalniać. Jeżeli zyski nie zaczną dorównywać tym wydatkom, na rynku mogą pojawić się spółki o zupełnie innym profilu: bardziej kapitałochłonne i osiągające niższy zwrot z zainwestowanych środków.

Sama zmiana nie musi oznaczać problemu. Damodaran uważa jednak, że inwestorzy posiadający akcje tych firm nie są przyzwyczajeni do ryzyka związanego z prowadzeniem większego biznesu, który wymaga więcej kapitału i przynosi niższy zwrot.

Jego zdaniem cały sektor AI osiągnął „szczyt AI” kilka miesięcy temu. Oczekuje też dalszej konsolidacji rynku i korekty. Niedawne wzrosty kursów po publikacji wyników interpretuje jako sygnał, że inwestorzy bardzo chcą mieć ekspozycję na sztuczną inteligencję.

Alphabet pokazuje pierwsze efekty inwestycji

Wyniki Alphabetu dostarczają argumentów osobom, które nie podzielają tych obaw, przynajmniej w odniesieniu do GOOG. Przychody Google Cloud wzrosły o 82% rok do roku, wobec 63% wzrostu w poprzednim kwartale. Marża operacyjna segmentu chmurowego wzrosła ponad dwukrotnie — z 20,7% rok wcześniej do 35,6%.

Istotne jest to, że marża zwiększyła się w czasie, gdy wzrost przychodów przyspieszył. Oznacza to, że spółka nie kupowała wzrostu poprzez obniżanie cen. Wartość zakontraktowanych zamówień oczekujących na realizację wzrosła z 106 mld USD rok wcześniej do 514 mld USD. Zarząd oczekuje, że w ciągu 24 miesięcy zrealizuje ponad połowę tej kwoty.

Po stronie popytu widać więc zwrot z inwestycji. Budowana moc obliczeniowa jest w dużej mierze już sprzedana w ramach zawartych umów.

Jednocześnie obawy dotyczące przepływów pieniężnych pozostają uzasadnione. Wydatki inwestycyjne Alphabetu podwoiły się w kwartale do 44,9 mld USD, a spółka po raz pierwszy w historii odnotowała ujemny wolny przepływ pieniężny — –5,9 mld USD. Zarząd podniósł prognozę wydatków inwestycyjnych na 2026 rok do 195–205 mld USD i zasygnalizował, że w 2027 roku kwota ta będzie jeszcze wyższa. Dług długoterminowy wzrósł do niemal 98 mld USD.

Microsoft również zwiększa wydatki

Najnowsze wyniki Microsoftu pokazują podobny obraz. Przychody Azure wzrosły o 43%, przyspieszając z 40% w poprzednim kwartale i przewyższając własne prognozy spółki zakładające wzrost o 39–40%.

Łączne przychody Microsoftu zwiększyły się o 18%, do 90 mld USD. Wartość komercyjnych zobowiązań do realizacji, czyli zakontraktowanych usług i dostaw, których spółka jeszcze nie ujęła w przychodach, wzrosła o 84% rok do roku, do 678 mld USD.

Podobnie jak w przypadku Alphabetu, wydatki przekładają się na szybszy wzrost, a nie tylko na niewykorzystaną infrastrukturę. Zarząd podkreślał, że popyt nadal przewyższa podaż. Sygnałem poprawy zwrotu z inwestycji jest również skrócenie przez Microsoft niemal o połowę czasu potrzebnego na uruchamianie nowych procesorów graficznych (GPU).

Wydatki inwestycyjne Microsoftu wyniosły w kwartale 41 mld USD. Spółka prognozuje 50 mld USD w kolejnym kwartale oraz 175 mld USD w całym roku kalendarzowym.

Wolny przepływ pieniężny zmniejszył się o 23%, do 19,6 mld USD, mimo że przepływ pieniężny z działalności operacyjnej wzrósł o 30%. Zarząd przewiduje również spadek marży operacyjnej o około 1 punkt procentowy w roku obrotowym 2027.

Microsoft nadal generuje dodatni wolny przepływ pieniężny, w przeciwieństwie do Alphabetu. W obu przypadkach widoczny jest jednak ten sam schemat: podczas rozbudowy infrastruktury marże się kurczą, a przepływ pieniężny maleje.

Damodaran ma rację, wskazując, że zwrot z kapitału jest coraz bardziej ograniczany, a inwestorzy angażują się w biznes wymagający większych nakładów. W przypadku Alphabetu i Microsoftu inwestycje w infrastrukturę AI już przynoszą jednak widoczne efekty: przyspieszają wzrost usług chmurowych, wspierają poprawę marż i znajdują pokrycie w ogromnej wartości podpisanych kontraktów.

Największe ryzyko dotyczy czasu. Korzyści pieniężne z inwestycji pojawiają się później niż same wydatki, a ta różnica może utrzymywać się przez wiele lat.