Bessent nie ma prostego rozwiązania problemu wzrostu rentowności obligacji

Sekretarz skarbu USA Scott Bessent obejmował stanowisko, krytykując poprzedniczkę, Janet Yellen, za próby zmiany funkcjonowania największego rynku obligacji na świecie. W tym tygodniu sam podjął podobną próbę.

Bessent zapowiedział w czwartek skup części długoterminowych obligacji skarbowych USA. Aby sfinansować takie działania, Departament Skarbu będzie musiał sprzedawać więcej papierów o krótszym terminie zapadalności. Bessent nazwał ten plan „operacją Twist”, nawiązując do słynnego programu Rezerwy Federalnej z lat 60., który miał zmienić układ rentowności obligacji skarbowych. Jego zdaniem obecne rentowności odbiegają od poziomów wynikających z równowagi rynkowej.

Rentowności długoterminowych obligacji spadły gwałtownie w środę, po ogłoszeniu planu. Był to jednak efekt krótkotrwały. Później rentowności ponownie wzrosły. Rentowność 10-letnich obligacji, kluczowego punktu odniesienia dla rynku, zakończyła tydzień na poziomie 4,73%, blisko najwyższego poziomu od początku kadencji Bessenta.

Sugeruje to, że starania sekretarza skarbu o obniżenie kosztów finansowania, szczególnie przed listopadowymi wyborami śródterminowymi do Kongresu, napotykają siły pozostające poza jego kontrolą.

Presję na rentowności zwiększa rekordowy poziom zadłużenia. Dotyczy to nie tylko USA, gdzie jeden z mierników zadłużenia przekroczył w tym tygodniu 40 bln USD, lecz także innych rozwiniętych państw. Jednocześnie rośnie emisja obligacji przedsiębiorstw, napędzana boomem na sztuczną inteligencję. Inflacja wzrosła po tym, jak prezydent Donald Trump zaburzył sytuację na rynkach energii, rozpoczynając wojnę z Iranem. Obawy inwestorów zwiększa również niepewność dotycząca strategii przewodniczącego Fedu Kevina Warsha.

„Każda droga do trwałego obniżenia rentowności obligacji długoterminowych prowadzi przez coś, czego administracja nie chce” — powiedział Matt King, założyciel Satori Insights. Jego zdaniem rentowności długoterminowych papierów mogłyby spaść, gdyby USA zmniejszyły deficyt budżetowy, doszło do spadków na giełdzie lub ograniczone zostały inwestycje w sztuczną inteligencję.

Powrót do normalności

Część uczestników rynku uważa, że rentowności wcale nie były wcześniej zaburzone.

„Moim zdaniem wróciliśmy do normalnych stóp procentowych. Poziom od 4% do 5% jest normalny” — powiedział Edward Yardeni w telewizji Bloomberg, około godziny przed zaskakującym ruchem Bessenta. Yardeni spopularyzował określenie „strażnicy rynku obligacji”, odnoszące się do inwestorów wymuszających na rządach większą dyscyplinę fiskalną.

Departament Skarbu tłumaczył, że jego interwencja ma poprawić płynność rynku, czyli ułatwić zawieranie transakcji bez dużego wpływu na ceny. Zespół strategii stóp procentowych JPMorgan Chase & Co. ocenił jednak w czwartek, że „funkcjonowanie rynku wyraźnie poprawiło się w tym roku”.

Koncepcja Bessenta dotycząca kontroli krzywej rentowności, czyli wpływania na oprocentowanie obligacji o różnych terminach zapadalności, wykracza poza same obligacje skarbowe. Obejmuje również największych dostawców chmury obliczeniowej, którzy intensywnie inwestują w sztuczną inteligencję i finansują te inwestycje długiem. Na początku tego miesiąca Alphabet Inc. sprzedał obligacje z terminami zapadalności sięgającymi 40 lat.

Inwestycje te mają ostatecznie przynieść szybszy wzrost gospodarczy bez zwiększania inflacji. W krótkim terminie powodują jednak „konkurencję o kapitał” — powiedział Bessent w tym tygodniu. Dodał, że z perspektywy dyrektora finansowego rozsądne mogłoby być zwiększenie emisji tak zwanego długu ze środkowej części krzywej rentowności, czyli obligacji pięcioletnich.

Próby kształtowania rentowności wywołały także dyskusję o istnieniu tak zwanej „opcji Bessenta”. To nawiązanie do dawnego przekonania, że były przewodniczący Fedu Alan Greenspan zawsze ratował rynek akcji przed większymi spadkami.

Chris Turner, globalny szef rynków w ING Groep NV, użył tego określenia w tym tygodniu. Wielu uczestników rynku wątpi jednak, aby Bessent miał wystarczające możliwości, by w podobny sposób wpłynąć na rentowności obligacji.

„Błędne informacje”

Odnosząc się do wzrostu rentowności obligacji skarbowych, Bessent stwierdził, że inwestorzy działają na podstawie „błędnych informacji”, podczas gdy on ma „asymetryczny” dostęp do rzeczywistego obrazu sytuacji.

„Wokół tego, co dzieje się z deficytem, pojawiło się wiele dezinformacji” — powiedział. Zapowiedział, że chce ponownie skupić uwagę na programie konsolidacji fiskalnej prezydenta Trumpa, czyli działaniach mających ograniczyć nierównowagę w finansach publicznych.

Zdaniem Alyce Andres, strateg makroekonomicznej w MLIV, Bessent nie może kontrolować oczekiwań inflacyjnych ani zmusić rynku do obniżenia długoterminowych stóp nominalnych. Z tego powodu wykorzystuje skup obligacji, aby usunąć z rynku część mniej płynnych papierów o długim terminie zapadalności. Plan musi jednak przekonać inwestorów, że skupy są etapem prowadzącym do poprawy ścieżki zadłużenia, a nie próbą sztucznego zaniżenia rentowności bez rozwiązania problemu deficytu.

Bessent powiedział, że w najbliższych dniach wspólnie z Russellem Voughtem, szefem biura budżetowego Białego Domu, przeanalizuje możliwości po stronie dochodów i wydatków. Wspomniał o zaostrzeniu walki z oszustwami oraz ograniczeniu transferów dla stanów.

Podobne działania podejmował w ubiegłym roku kierowany przez Elona Muska Departament Efektywności Rządu. Nie osiągnął jednak zakładanych przez siebie cięć wydatków.

„Jesteśmy sceptyczni, czy administracja może w tym momencie realistycznie zrobić cokolwiek z deficytem, co miałoby istotne znaczenie” — napisała w raporcie Sarah Bianchi, główna strateg w Evercore ISI.

Poza kosztami odsetek od długu, które obecnie przekraczają 1 bln USD rocznie, głównymi źródłami deficytu są wydatki na Social Security, Medicare i Medicaid. Deficyt fiskalny USA ma w tym roku wynieść około 6% PKB. Zmiana tych programów świadczeń jest „nierealna w krótkim terminie”, a sytuacja może być jeszcze trudniejsza po listopadzie, jeśli Demokraci zdobędą kontrolę nad co najmniej jedną izbą Kongresu — oceniła Bianchi.

Bessent kontra Warsh

Bessent ma wpływ na sposób sprzedaży obligacji oraz przeprowadzania ich skupu.

Czwartkowy ruch nastąpił dwa tygodnie po zmianie szerszych wytycznych Departamentu Skarbu dotyczących przyszłej emisji długu. Zdaniem analityków otworzyło to drogę do potencjalnego ograniczenia sprzedaży papierów o najdłuższych terminach zapadalności, które oferują najwyższe rentowności.

Takie działania przypominają sposób zarządzania emisją długu przez Janet Yellen, który Bessent wcześniej krytykował. Wskazują również na niejawny rozdźwięk stanowisk z Kevinem Warshem.

Warsh nie twierdzi, że rentowności odbiegają od poziomów równowagi. Przeciwnie, niemal zaakceptował ich wzrost. 29 lipca powiedział, że choć Fed nie zaostrzył polityki pieniężnej w reakcji na wyższą inflację, „rynki zrobiły całkiem dużo”. Dodał, że ceny rynkowe będą nadal reagować w kierunku i skali, które uznają za właściwe.

Warsh ma przed sobą ważne wystąpienie. W piątek przemówi podczas dorocznego sympozjum Fedu z Kansas City w Jackson Hole.

Inwestorzy będą obserwować, czy spróbuje odbudować wiarygodność po źle przyjętej konferencji prasowej w ubiegłym miesiącu. Warsh nie przedstawił przekonującego uzasadnienia dla utrzymywania stóp procentowych bez zmian, nie zasugerował ich podwyżki w kolejnych miesiącach i wskazał, że cel inflacyjny Fedu może zostać zmieniony w styczniu.

Zmiana podejścia

„Warsh całkowicie zmieniłby sposób prowadzenia tej dyskusji, gdyby wyjaśnił, jak Fed będzie przedstawiał wskaźniki, jak wykorzystuje informacje i jaki ma plan na najbliższe trzy do sześciu miesięcy” — powiedział George Goncalves, szef strategii makroekonomicznej USA w MUFG. Jego zdaniem Fed powinien przynajmniej wskazać rynkom, na co należy zwracać uwagę.

Warsh chce zmienić strukturę bilansu banku centralnego, który obecnie obejmuje około 4,54 bln USD obligacji skarbowych. Mówił również o nowym „porozumieniu Fedu z Departamentem Skarbu”, ale nie wyjaśnił, czego miałoby ono dotyczyć.

Pierwotne porozumienie z 1951 roku znacząco ograniczyło obecność Fedu na rynku obligacji i zakończyło strategię kontroli krzywej rentowności. Jeśli amerykańscy decydenci rzeczywiście chcą teraz obniżyć koszty finansowania, może być potrzebny ruch w przeciwnym kierunku.

„Skupy obligacji są bardziej sygnałem niż realnym działaniem”, a nawet większe operacje tego typu nie zmieniłyby układu sił na rynku — oceniła Rebecca Patterson, była menedżerka JPMorgan i Bridgewater Associates, a obecnie starsza analityczka w Council on Foreign Relations. Jej zdaniem skuteczniejszym i trwalszym rozwiązaniem byłoby luzowanie ilościowe Fedu, czyli skup obligacji przez bank centralny.

Przed objęciem stanowiska Bessent określał trwałe luzowanie ilościowe jako „stałe dawkowanie”. Warsh sprzeciwiał się luzowaniu ilościowemu na początku lat 2010., gdy zasiadał w Radzie Gubernatorów Fedu, i od tamtej pory pozostaje jednym z jego najbardziej zdecydowanych krytyków.

Bez takiej zmiany stanowiska obu urzędników to inwestorzy nadal będą wyznaczać kształt krzywej rentowności.

„Gospodarka pozostaje odporna, a na świecie trwa konkurencja o kapitał” — powiedziała Priya Misra, zarządzająca portfelem w JPMorgan Asset Management. „W takich warunkach wzrost stóp procentowych ma sens.”