Akcje CoreWeave spadły o 11,4%: liczą się koszty, nie sprzedaż

CoreWeave (NASDAQ: CRWV) zakończył piątkową sesję na poziomie 71,88 USD, czyli -11,4%. W trakcie tygodnia kurs dochodził nawet do poziomów powyżej 86 USD, ale na koniec dnia był niżej niż w poniedziałek, kiedy kurs zamknął się na poziomie 73,06 USD. To oznacza, że spadek „zjadł” cały dorobek tygodnia.

Trudno uznać tę przecenę za prostą reakcję na sam popyt. Dwa dni wcześniej jeden z największych dostawców mocy obliczeniowych pod rozwiązania związane z AI zapowiedział, że chce więcej tego, co sprzedaje CoreWeave. Chodzi o Alphabet, który zwiększył prognozę wydatków inwestycyjnych na 2026 r. o 15 mld USD, do poziomu nawet 205 mld USD. Na konferencji po wynikach za drugi kwartał szef finansów Alphabet, Anat Ashkenazi, powiedział, że firma „rozszerzy wykorzystanie mocy od podmiotów zewnętrznych w 3. kwartale” jako strategię pomostową.

Po tych komentarzach akcje CoreWeave wzrosły w handlu po sesji, ale w czwartek oddały część zysków, a w piątek spadły dalej. W podobnym czasie przecenę odnotowały też spółki zbliżone do modelu „neocloud”, w tym Nebius Group, która spadła o 15% tylko w piątek.

Najważniejsze niepokoje dotyczą kosztów związanych z realizacją przychodów

W pierwszym kwartale CoreWeave poprawił dynamikę sprzedaży. Przychody rok do roku wzrosły o 112% do 2,08 mld USD. Firma podała też portfel przychodów kontraktowych (backlog) na poziomie 99,4 mld USD na koniec marca.

Szybki wzrost przychodów nie usuwa jednak problemów z rentownością i przepływami w krótkim terminie. EBITDA (zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i deprecjacją) wyniosła 1,16 mld USD za kwartał. To oznacza marżę EBITDA na poziomie 56%, czyli mniej niż rok wcześniej, kiedy było 62%.

Skorygowany wynik operacyjny (adjusted operating income), który uwzględnia w tym ujęciu koszty amortyzacji całej infrastruktury i centrów danych, spadł rok do roku do 21 mln USD z 163 mln USD. Na tym poziomie marża zmieniła się z 17% do 1%. Zarząd zapowiada, że wynik będzie rósł kwartał po kwartale i do czwartego kwartału ma dojść do „niskich dwucyfrowych procentów”.

Wydatki inwestycyjne wyprzedzają przychody

To właśnie skala inwestycji budzi największe obawy. Spółka prognozuje nakłady inwestycyjne (capital expenditures) na 31–35 mld USD w 2026 r. Tymczasem przychody z ostatnich 12 miesięcy wynoszą około 6,2 mld USD. Taka różnica między wydatkami a bieżącą sprzedażą może wywoływać presję na kurs akcji.

W ujęciu prostym oznacza to, że CoreWeave planuje przeznaczyć na moce w 2026 r. około 5 razy więcej niż wyniosła jego sprzedaż z poprzednich 12 miesięcy. Dla porównania spółka raportowała w całym 2025 r. nakłady inwestycyjne na poziomie 14,9 mld USD.

Widać to też w danych kwartalnych. W pierwszym kwartale CoreWeave wygenerował 2,98 mld USD operacyjnego przepływu pieniężnego, ale jednocześnie wydał 7,7 mld USD na nieruchomości i wyposażenie (property and equipment).

Rola długu rośnie, a koszty obsługi odsetek przyspieszają

Różnica między inwestycjami a gotówką z działalności operacyjnej jest finansowana m.in. długiem. Rosną też koszty odsetek.

W I kwartale 2025 r. net interest expense wyniósł 264 mln USD. W IV kwartale 2025 r. wzrósł do 388 mln USD, a w I kwartale 2026 r. do 536 mln USD. Zarząd prognozował dla II kwartału 650–730 mln USD kosztów odsetkowych netto.

W punkcie odniesienia: w połowie roku koszty odsetkowe netto z I półrocza 2026 mogłyby zbliżyć się do 1,23 mld USD, czyli kwoty, którą spółka zanotowała w całym 2025 r.

Dług też rośnie. Na koniec marca całkowite zadłużenie było na poziomie około 24,9 mld USD, wobec 21,4 mld USD trzy miesiące wcześniej.

Portfel zamówień ma charakter „długi”, ale przychody są przesunięte w czasie

Samo posiadanie backlogu nie oznacza jednak, że przychody pojawią się od razu. Na koniec marca CoreWeave wykazał 98,8 mld USD niezrealizowanych zobowiązań z kontraktów (unsatisfied remaining performance obligations). Firma szacuje, że tylko 36% tej kwoty zostanie rozpoznane w ciągu 24 miesięcy.

Pozostała część może rozciągać się nawet do 7 lat. Dyrektor finansowy Nitin Agrawal powiedział, że backlog „jest skoncentrowany w krótkim terminie”, bo 36% ma zostać rozpoznane w najbliższych 24 miesiącach, a 75% w następnych czterech latach.

W praktyce oznacza to, że wydatki są ponoszone już teraz, odsetki narastają co kwartał, a istotna część przychodów nie trafi do wyników zanim po marcu 2028 r. W przybliżeniu około dwie trzecie przychodów nie ma być należne przed tą datą.

Pojawia się też temat konkurencji

Do tego dochodzi ryzyko konkurencji. 1 lipca opublikowano informacje, że Meta Platforms buduje biznes chmurowy, który ma sprzedawać nadwyżki mocy obliczeniowych do zewnętrznych klientów. Meta zobowiązała się też do przeznaczenia 21 mld USD na CoreWeave na początku tego roku, więc jeden z kluczowych klientów może w przyszłości przygotowywać się do rywalizacji.

Czy spadek oznacza „taniej”? Rynek i tak wycenia CoreWeave wysoko

Po piątkowej przecenie CoreWeave ma kapitalizację rzędu 39 mld USD. To odpowiada około 6-krotności przychodów z ostatnich 12 miesięcy. Taka wycena wciąż może być uznawana za wysoką, jeśli firma pozostaje podwyższonej zmienności wyników i zależna jest od tempa zamiany backlogu na przychody.

Spółka zakończyła tydzień z kursem poniżej poziomu z początku tygodnia, mimo że popyt na infrastrukturę AI wygląda na stabilny. Kluczowa różnica polega na tym, jak szybko koszty inwestycji i finansowania są ponoszone w relacji do tego, kiedy pojawia się rozpoznawany przychód.