Wydatki na AI spowalniają. Jak zareaguje S&P 500?

Wall Street nadal ustanawia rekordy, ale coraz więcej przedstawicieli instytucji finansowych uznaje sztuczną inteligencję (AI) za największe zagrożenie dla globalnych rynków. W centrum tej debaty znajduje się indeks S&P 500, którego wyniki coraz silniej zależą od niewielkiej grupy największych spółek.

Dlaczego zarządzający funduszami najbardziej obawiają się AI

Ryzyko skrajne (tail risk) to mało prawdopodobne wydarzenie, które może mieć bardzo poważne konsekwencje. Zarządzający funduszami obserwują takie zagrożenia nawet wtedy, gdy na rynkach panuje spokój. Obecnie na pierwszym miejscu tej listy znalazła się sztuczna inteligencja.

W lipcowym badaniu Bank of America Global Fund Manager Survey aż 45% respondentów wskazało bańkę AI jako największe ryzyko skrajne. Miesiąc wcześniej uważało tak 28% ankietowanych.

Bańka AI wyparła inflację drugiej fali z pierwszego miejsca. To samo badanie wykazało, że najbardziej zatłoczoną transakcją na świecie są obecnie długie pozycje w globalnych spółkach półprzewodnikowych. Oznacza to, że wielu inwestorów jednocześnie liczy na wzrost ich kursów.

Respondenci wskazali również konkretny możliwy wyzwalacz problemów. Ich zdaniem wydatki największych dostawców chmury na infrastrukturę AI są najbardziej prawdopodobnym źródłem zdarzenia kredytowego, czyli sytuacji mogącej wywołać poważne straty na rynku długu i w sektorze finansowym.

Analityk Mac10 zaostrzył ostrzeżenie 8 sierpnia. Jego zdaniem wzrost prognozowanych zysków przyspiesza w rekordowym tempie tylko dlatego, że spółki przeznaczają bezprecedensowe kwoty na sztuczną inteligencję.

Obawy dotyczą również sposobu ujmowania tych wydatków w księgach. Takie nakłady często powodują jednorazową poprawę wykazywanego zysku, zamiast odzwierciedlać trwałą poprawę działalności operacyjnej.

Podobne wątpliwości wyrażają instytucje finansowe. Bank Rozrachunków Międzynarodowych ostrzegał wcześniej w tym roku, że fala wydatków firm Big Tech może przerodzić się w długotrwałe załamanie inwestycji. Skala planowanych nakładów jest duża. Pięciu największych dostawców chmury ma przeznaczyć na inwestycje ponad 1 bln USD w latach 2025–2026.

Znaczenie ma również zaangażowanie gospodarstw domowych. Zwykli inwestorzy mają obecnie większą część swojego majątku ulokowaną w akcjach niż podczas wcześniejszych cykli rynkowych. W efekcie gwałtowny spadek cen uderzyłby w nich mocniej niż krach spółek internetowych z przełomu XX i XXI wieku.

Co naprawdę pokazuje indeks S&P 500

Problem wynika przede wszystkim ze struktury indeksu. J.P. Morgan Global Research szacuje, że 20 największych spółek odpowiada obecnie za około 50,8% całkowitej kapitalizacji rynkowej, czyli łącznej wartości wszystkich akcji w indeksie.

Takiej koncentracji nie notowano we współczesnej historii rynku. Od pół wieku indeks nie był tak silnie uzależniony od tak niewielkiej liczby firm. W praktyce zakup całego rynku oznacza coraz częściej zakup ekspozycji na inwestycje związane z AI, niezależnie od wyników pozostałych 480 spółek.

Mimo tych obaw zaangażowanie kapitału w AI nadal rośnie. Goldman Sachs szacuje, że roczne wydatki związane ze sztuczną inteligencją mogą przekroczyć 800 mld USD do końca 2026 roku.

Morgan Stanley przewiduje jeszcze większą skalę inwestycji. Z jego analiz wynika, że do 2028 roku nakłady na infrastrukturę AI mogą sięgnąć niemal 3 bln USD, a ponad 80% tej kwoty nie zostało jeszcze wydane.

Lato przyniosło już test odporności rynku. Według danych TradingView do końca lipca Nasdaq spadł prawie 10% od czerwcowego szczytu. Na początku sierpnia indeks odbił jednak o blisko 9% i ustanowił nowy rekord wszech czasów.

Szczególną słabość pokazały spółki, których kursy wcześniej mocno rosły. Sandisk i Western Digital zyskały od początku roku odpowiednio około 396% i 145%. W sezonie publikacji wyników obie firmy wykazały jednak podatność na zjawisko „sprzedaj fakty”, czyli spadek kursu mimo wcześniejszych dobrych informacji, gdy inwestorzy realizują zyski po publikacji wyników.

Argumentem na rzecz dalszych wzrostów są osiągane wyniki. Goldman Sachs ustalił, że 64% spółek z indeksu S&P 500, które opublikowały wyniki, wypracowało zysk wyższy od konsensusu analityków o co najmniej jedno odchylenie standardowe. Oznacza to wynik wyraźnie lepszy od typowych oczekiwań rynku.

BlackRock zdecydowanie odrzuca określanie obecnej sytuacji mianem bańki. Największe spółki osiągają realne zyski, mają silne bilanse i w dużej mierze finansują inwestycje z własnych przepływów pieniężnych.

Wyjątkowo dobre wyniki dają inwestycjom w AI więcej czasu. Nadal otwarte pozostaje jednak pytanie, czy przyszłe zwroty uzasadnią biliony dolarów przeznaczane na nakłady inwestycyjne. To pytanie wpływa na perspektywy całego indeksu S&P 500.

Upadek funduszu Situational Awareness jako ostrzeżenie dla rynku AI

W lipcu rynek otrzymał przykład ryzyka wynikającego z koncentracji na AI. Situational Awareness, fundusz hedgingowy założony przez byłego badacza OpenAI Leopolda Aschenbrennera, zwiększył aktywa do nawet 45 mld USD. Później duże straty na akcjach spółek związanych z infrastrukturą AI, takich jak SK Hynix, zmusiły fundusz do sprzedaży całego portfela akcji giełdowych funduszowi Citadel należącemu do Kena Griffina.

Moment tych wydarzeń był szczególnie trudny. 24 lipca Aschenbrenner wysłał inwestorom list, w którym informował o stopie zwrotu netto na poziomie 439% w pierwszej połowie 2026 roku. Sugerował również, że był to dobry moment na zwiększenie wpłat do funduszu.

Sześć dni później Citadel przejęła udział wyceniany wcześniej na 16 mld USD. Była to jedna z największych przeprowadzonych w pośpiechu transakcji na rynku akcji w historii Wall Street. Seria wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, czyli żądań dostarczenia dodatkowych środków po spadku wartości aktywów, zmniejszyła aktywa funduszu z 45 mld USD do około 10 mld USD w ciągu kilku tygodni.

Na tym historia się jednak nie skończyła. Zaledwie kilka dni po niemal całkowitym załamaniu funduszu Aschenbrenner wrócił na rynek z inwestycją w wysokości 400 mln USD w prywatną spółkę. Łączne zaangażowanie w ten nieujawniony podmiot wyniosło tym samym 500 mln USD, oprócz zachowanych przez fundusz udziałów w spółkach niepublicznych.

Ten przypadek nie dowodzi, że inwestycje w AI dobiegły końca. Pokazuje jednak, jak koncentracja, dźwignia finansowa, czyli wykorzystywanie pożyczonych środków, oraz niska płynność mogą zniszczyć portfel, zanim długoterminowe założenia inwestycyjne zdążą się sprawdzić. Podobna podatność jest dziś obecna w samym indeksie S&P 500, ale na znacznie większą skalę.