Ukryty koszt sukcesu akcji AT&T: niższy przychód na użytkownika internetu światłowodowego

AT&T (T) realizuje strategię łączenia usług w pakiety, ale część inwestorów widzi w tym ryzyko dla przyszłej opłacalności.

Spółka dokłada ponad 1 mln nowych klientów w ostatnim kwartale i w szczególności przyciąga tzw. klientów o wysokiej wartości. Jednocześnie kurs AT&T w ujęciu rocznym spadł o 9,0%, podczas gdy S&P 500 wzrósł o 17,5%.

Źródło obaw nie leży w nagłym zagrożeniu z zewnątrz. Chodzi raczej o to, że sam sposób budowania wzrostu może z czasem osłabiać główny „silnik” inwestycji spółki: sieć światłowodową.

Cena „wygrywania” klientów światłowodowych

AT&T nazywa swoją strategię „convergence”, czyli łączeniem internetu światłowodowego i usług telefonii komórkowej w abonamenty, aby przyciągać bardziej przywiązanych i bardziej wartościowych klientów. To podejście ma skutecznie przyciągać użytkowników: 43% jej klientów zaawansowanego internetu domowego ma dziś jednocześnie konto na abonament z usługami telefonii komórkowej.

Problem pojawia się po stronie ceny.

Zarząd przyznał, że Fiber ARPU, czyli średni przychód na użytkownika (average revenue per user) w segmencie światłowodowym, spadł o 1,3% rok do roku. Było to w części efekt zakupu klientów o niższych cenach z Lumen, jednak menedżerowie wskazali, że nawet po wyłączeniu tego wpływu Fiber ARPU było „w przybliżeniu stabilne” rok do roku. CFO wprost mówił o kompromisie: koncentracja na klientach pakietowanych, którzy „korzystają ze zniżek w cenach”, „najprawdopodobniej wywrze presję” na Fiber ARPU w krótkim okresie.

Sedno ryzyka jest takie: aby zdobywać klientów w pakietach, AT&T poświęca część marży na jednostkę w swoim sztandarowym produkcie światłowodowym. Jeśli główny napęd przyszłego wzrostu generuje przychód na abonenta na poziomie stabilnym albo malejącym, podważa to ekonomiczne uzasadnienie inwestycji rzędu miliardów dolarów w rozbudowę sieci.

Czy marże są już na maksimum?

Ta presja na ceny pojawia się w momencie, gdy rentowność AT&T osiąga bardzo wysoki poziom. Marża netto spółki wynosi 16,9% i jest wyraźnie powyżej średniej z ostatnich 3 lat (10,8%). Marża operacyjna jest na górnym krańcu wieloletniego przedziału.

Firma niedawno podkreślała, że osiągnęła „najwyższą skonsolidowaną skorygowaną marżę EBITDA” od lat.

Silna kondycja marż jest jednak z natury bardziej podatna na spadek niż na dalszy wzrost. Jeśli AT&T będzie musiało nieustannie oferować zniżki na najlepszy produkt, aby napędzać wzrost liczby abonentów, a dodatkowo konkurenci tacy jak Starlink będą zwiększać szum informacyjny, historycznie wysokie marże mogą zacząć się normalizować w dół. Powrót w kierunku średniej uderzyłby bezpośrednio w free cash flow, które wspiera dywidendę oraz tegoroczny plan skupu akcji o wartości około 10 mld USD.

Co mówi rynek

Rynek wygląda na sceptyczny: inwestorzy przypisują akcjom AT&T niską wycenę w modelu P/E (cena do zysku). Kluczowe pytanie dla inwestorów nie brzmi, czy spółka potrafi dodawać klientów, tylko czy zysk z każdego z nich jest możliwy do utrzymania. Najczytelniejszym sygnałem będzie to, czy Fiber ARPU przestanie się spłaszczać i zacznie rosnąć, czy będzie nadal spadać.

Gdzie jeszcze może czaić się podobne ryzyko?

Tego typu zagrożenie przypomina, że każdy posiadany walor niesie ryzyko, którego nie zawsze da się z góry przewidzieć. Rynek próbuje to ująć liczbowo poprzez mechanizm opcji: wycenę przewidywanego ruchu kursu w perspektywie kolejnych 12 miesięcy. Ekran Expected Move pokazuje, które spółki w indeksie S&P 500 mają najszersze, wbudowane w wycenę wahania, dzięki czemu można sprawdzić, czy reszta portfela ponosi ryzyka, których nie uwzględniono.

Jeśli ktoś woli nie brać na siebie ryzyka jednej firmy, może rozważyć ETF z sektora usług komunikacyjnych (communication services), na przykład XLC, który rozkłada je na cały koszyk spółek.

Jak uchronić się przed jedną nieprzyjemną niespodzianką

Ryzyka, o których warto myśleć, to często te, których nie widać z góry, a żadna skrupulatna analiza pojedynczej spółki nie eliminuje ich w 100%. Najpewniejsza ochrona ma charakter strukturalny: trzeba mieć odpowiednio dużo jakościowych spółek i dobierać ich udział w portfelu z dyscypliną, tak aby to, że jedna z nich okaże się słaba, było jedynie „wgnieceniem”, a nie realną porażką.

Dokładnie w taki sposób ma działać Trefis High Quality (HQ) Portfolio: waży pełniejszy obraz jakości tysięcy spółek, trzyma 30 najsilniejszych i okresowo je równoważy według zasad. Portfolio ma potwierdzoną historię wyników lepszych niż benchmark, który łączy trzy główne indeksy: S&P 500, S&P Mid-cap oraz Russell 2000.