Stratega JPMorgan: Fed po cichu odpuszcza cel inflacyjny 2%

Jacob Manoukian, szef strategii inwestycyjnej w USA w JPMorgan Private Bank, powiedział stacji CNBC 3 września 2026 r., że Rezerwa Federalna w praktyce zaakceptowała inflację powyżej wyznaczonego celu. Jego zdaniem bank centralny nie chce ponosić gospodarczych kosztów sprowadzenia inflacji z powrotem do 2%. JPMorgan Private Bank należy do największych prywatnych banków w Stanach Zjednoczonych.

„Nasza ogólna teza jest taka, że są gotowi tolerować inflację na tych poziomach. Uznają, że koszt powrotu inflacji do celu na poziomie 2% nie będzie tego wart” – powiedział Manoukian.

Dane wskazują, że presja cenowa pozostaje podwyższona. Bazowy wskaźnik PCE, preferowana przez Fed miara inflacji, wyniósł w lipcu 2026 r. 130,66. Był to najwyższy poziom w ciągu ostatnich 12 miesięcy, a odczyt znalazł się w 90,9. percentylu tego okresu. Oznacza to, że był wyższy niż 90,9% odczytów z minionego roku. Główny wskaźnik CPI wyniósł 332,8 i znajdował się blisko najwyższego poziomu w obecnym cyklu.

Manoukian uzasadnia podejście Fedu matematyką długu publicznego. „Można zwiększać nominalny wzrost gospodarczy. To wydaje się politycznie najmniej kosztowną strategią. Jeśli uda się podnieść nominalny wzrost PKB, można poprawić relację długu do PKB” – powiedział. Ceną takiej polityki jest większa tolerancja dla inflacji.

Jako możliwy wzór wskazał Japonię. To porównanie ma jednak ograniczenia. Japonia realizowała podobną strategię przy kurczącej się liczbie pracowników oraz krajowych inwestorach, którzy chętnie posiadali obligacje własnego rządu nawet przy ujemnych realnych rentownościach, czyli po uwzględnieniu inflacji. Stany Zjednoczone nie mają żadnej z tych przewag.

Rynek obligacji również zdaje się dostrzegać tę różnicę. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wyniosła na zamknięciu 2 września 2026 r. 4,79%, co było najwyższym poziomem w ciągu 52 tygodni. CNBC podała jednocześnie, że od początku sierpnia rentowność wzrosła tylko o około 5 punktów bazowych. Stacja zwróciła też uwagę na interwencję sekretarza skarbu USA na rynku obligacji, której celem było powstrzymanie dalszego wzrostu rentowności. Sama potrzeba takiej interwencji sygnalizuje napięcia na rynku.

Manoukian nie uważa, że inflacja powyżej celu musi oznaczać spadki akcji. „W takim środowisku, przy inflacji przekraczającej cel, prawdopodobnie zobaczymy nieco większą zmienność na rynku obligacji. Prawdopodobnie daje to inwestorom giełdowym zielone światło, by oczekiwać dalszych wzrostów oraz utrzymania silnego wzrostu wyników” – powiedział.

Wyższy nominalny wzrost zysków w warunkach inflacji może jednak częściowo wynikać wyłącznie ze wzrostu cen. Firmy, których koszty produkcji rosną szybciej niż ceny sprzedawanych produktów, odczuwają presję na marże. Odwrotna sytuacja dotyczy przedsiębiorstw, których produkty są wyceniane w surowcu chroniącym przed inflacją.

Przykładem takiej spółki jest Newmont (NYSE: NEM), największy producent złota na świecie. Jej kapitalizacja rynkowa wynosi około 137,4 mld USD. Notowania Newmont są silnie powiązane z ceną złota, dlatego spółka może służyć jako instrument dający ekspozycję na scenariusz utrzymującej się inflacji.

W II kwartale 2026 r. Newmont wypracował skorygowany zysk na akcję w wysokości 2,10 USD, przebijając konsensus analityków na poziomie 1,98 USD. Przychody wyniosły 6,12 mld USD i były o 16% wyższe niż rok wcześniej. Średnia zrealizowana cena złota osiągnęła rekordowe 4 414 USD za uncję, wobec 3 320 USD w analogicznym kwartale poprzedniego roku. W chwili przygotowania informacji złoto na rynku spot kosztowało około 4 477 USD za uncję.

Kluczowe znaczenie ma dźwignia operacyjna, czyli sytuacja, w której wzrost przychodów przekłada się na jeszcze szybszy wzrost zysku. Dyrektor finansowy Newmont Brian Tabolt poinformował podczas telekonferencji wynikowej, że średnia zrealizowana cena złota wzrosła rok do roku o około 33%, podczas gdy całkowite koszty przypisane do sprzedaży zwiększyły się tylko o 4%. Dzięki temu rekordowy wolny przepływ pieniężny w II kwartale wyniósł 2,21 mld USD. Szczegóły dotyczące przepływów pieniężnych przedstawiono w raporcie 8-K za II kwartał 2026 r.

Newmont przeznacza wygenerowaną gotówkę także na skup akcji własnych. Od lutego 2024 r. spółka odkupiła ponad 100 mln akcji, czyli około 9% wszystkich wyemitowanych walorów. W ramach programu o łącznej wartości 6 mld USD pozostało jej 4,3 mld USD. W ciągu ostatnich 12 miesięcy akcje Newmont wzrosły o 75,15%, podczas gdy cena złota sięgnęła 4 477 USD za uncję.

Są jednak dwa scenariusze, które podważyłyby ocenę Manoukiana. Pierwszym byłby bazowy odczyt PCE, który przyspieszyłby na tyle mocno, że zmusiłby Fed do podwyżki stóp procentowych. Oznaczałoby to, że tolerancja banku centralnego dla inflacji ma wyraźną granicę. W takiej sytuacji aktywa o długim terminie zapadalności, wrażliwe na stopy procentowe, mogłyby zyskać wcześniej niż złoto.

Drugim sygnałem byłaby nieudana aukcja obligacji skarbowych USA lub aukcja z rentownością wyraźnie wyższą od oczekiwanej. Ograniczyłoby to zdolność Departamentu Skarbu do łagodzenia zmian na krzywej rentowności, czyli relacji między oprocentowaniem obligacji o różnych terminach zapadalności.

Podwyższone stopy procentowe utrzymują także wysokie oprocentowanie kredytów hipotecznych i ograniczają aktywność na rynku mieszkaniowym. Dla gospodarstw domowych, które czekają na refinansowanie kredytu, oznacza to dalsze oczekiwanie.

Newmont zapewnia ekspozycję na złoto poprzez spółkę o dużej kapitalizacji. Jej wyniki, możliwości skupu akcji własnych i wrażliwość na ceny kruszcu są zgodne ze scenariuszem, w którym inflacja pozostaje powyżej celu Fedu.