Spółki AI zależne od długu mierzą się z rosnącym ryzykiem

Rentowność obligacji skarbowych USA wzrosła w tym tygodniu do najwyższego poziomu od 2007 roku. Firmy, które finansują działalność długiem, muszą liczyć się z wyższymi kosztami pożyczek. Oznacza to, że rozbudowa infrastruktury potrzebnej do obsługi sztucznej inteligencji, już prowadzona na historycznie dużą skalę, może stać się jeszcze droższa.

JPMorgan Chase oszacował w czerwcu, że do 2030 roku zostanie wyemitowany dług o wartości 4,1 bln USD związany ze sztuczną inteligencją. Firmy zajmujące się centrami danych oraz inne przedsiębiorstwa powiązane z boomem na sztuczną inteligencję szybko zwiększają moce obliczeniowe, aby sprostać popytowi na usługi AI, który wielu ekspertów branżowych uważa za praktycznie nieograniczony.

Gdy pożyczkobiorcy wracają na rynek, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosi około 5,17%. To o około 1 punkt procentowy więcej niż na początku roku. Firmy emitujące dług będą więc musiały zaoferować inwestorom bardziej atrakcyjne oprocentowanie, aby zachęcić ich do zakupu obligacji.

Rynek nie znajduje się jeszcze w stanie paniki. Akcje CoreWeave, zadłużonego dostawcy infrastruktury chmurowej nowej generacji, wzrosły w tym tygodniu o prawie 8%. Oracle, która finansowała rozwój infrastruktury AI między innymi na rynku długu, radziła sobie znacznie gorzej. Jej akcje spadły w tym tygodniu o 7%, a od początku roku straciły około 30%.

Japoński SoftBank, jeden z głównych dostawców kapitału dla projektów AI, pozyskał w tym tygodniu 11,1 mld USD w emisji obligacji o wysokim ryzyku kredytowym. Rentowność siedmioletniej transzy, czyli części emisji o określonym terminie zapadalności, sięgnęła 9,75%.

„W praktyce nie są szczególnie wrażliwi na cenę tej emisji, co oznacza, że muszą zaakceptować warunki dyktowane przez rynek” — powiedział Mark Malek, dyrektor inwestycyjny w Siebert Financial. „Moim zdaniem wiele z tych firm musi działać w podobny sposób. Potrzebują pozyskać jak najwięcej kapitału, aby konkurować”.

W centrum boomu na sztuczną inteligencję znajdują się czołowi twórcy modeli AI — OpenAI i Anthropic. Każda z tych firm jest wyceniana na blisko 1 bln USD na rynku prywatnym.

Aby zapewnić infrastrukturę potrzebną do obsługi ich zaawansowanych modeli, a także modeli i usług wielu innych firm, najwięksi dostawcy chmury — Amazon, Google, Meta i Microsoft — zobowiązali się w tym roku przeznaczyć na inwestycje kapitałowe setki miliardów USD. W 2027 roku nakłady te mają jeszcze wzrosnąć.

Znaczna część tych inwestycji jest finansowana emisją długu. Wymienione spółki technologiczne mają jednak ratingi inwestycyjne, czyli oceny wiarygodności kredytowej oznaczające relatywnie niskie ryzyko niewypłacalności. Dzięki temu mogą pozyskiwać kapitał taniej. Dla pozostałych firm sytuacja może stać się znacznie trudniejsza.

Sygnały ostrzegawcze?

Starszy inwestor specjalizujący się w kredycie prywatnym, który poprosił o zachowanie anonimowości, ocenił, że w przyszłości finansowanie transakcji dotyczących dostawców chmury nowej generacji będzie trudniejsze. Firmy te mają coraz mniejszy margines bezpieczeństwa, który pozwalałby im absorbować wyższe koszty.

Riley Thompson, wiceprezes Mitsubishi HC Capital America, powiedział, że kredytodawcy zaostrzają kryteria wyboru projektów, które są gotowi finansować. Dotyczy to także sytuacji, w której pożyczkobiorca zgadza się zapłacić wyższe oprocentowanie.

„Zamiast listy 50 dostawców chmury nowej generacji rynek jest prawdopodobnie naprawdę zainteresowany około 20 z nich” — powiedział Thompson.

CoreWeave, która zadebiutowała na giełdzie w ubiegłym roku, ostrzega przed rosnącymi stopami procentowymi w dokumentach składanych amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). W najnowszym raporcie kwartalnym spółka podała, że według stanu na czerwiec każdy wzrost stóp o 100 punktów bazowych, czyli o 1 punkt procentowy, mógłby zwiększyć jej koszty odsetkowe o 30 mln USD. Wyliczenie opiera się na wartości niespłaconego długu ze zmiennym oprocentowaniem.

Możliwy sygnał ostrzegawczy pojawił się w tym tygodniu, gdy akcje Oracle spadły po informacji, że spółka wysłała zawiadomienie dotyczące „siły wyższej” w związku z projektem centrum danych w Nowym Meksyku, aby zabezpieczyć się przed wyższymi wydatkami. Oracle chce odłożyć płatność za kampus nazwany Project Jupiter, jeśli nie zostanie on uruchomiony zgodnie z planem w 2028 roku. Spółka poinformowała jednak, że projekt „pozostaje zgodny z naszym planowanym harmonogramem”.

Rosnące stopy procentowe nie są jedynym problemem. Jeszcze przed gwałtownym wzrostem rentowności obligacji w tym tygodniu dyrektorzy generalni Anthropic i OpenAI zaczęli apelować o spowolnienie tempa rozwoju AI. Naukowcy zajmujący się tą branżą publicznie wyrażali obawy, że zaawansowane modele mogą wymknąć się spod ludzkiej kontroli.

Jednocześnie ogólnokrajowy sprzeciw wobec budowy centrów danych AI stał się ważnym tematem przed listopadowymi wyborami śródterminowymi. W niedawnym sondażu NBC News Decision Desk Poll, przeprowadzonym przy użyciu platformy SurveyMonkey, 69% respondentów stwierdziło, że sprzeciwia się budowie takich obiektów w swojej okolicy.

W poniedziałek republikański gubernator Teksasu Greg Abbott, który prowadzi zaciętą kampanię o reelekcję, nakazał tymczasowe wstrzymanie wszystkich pozwoleń środowiskowych związanych z centrami danych. Nastąpiło to po wprowadzonym w poprzednim miesiącu moratorium na zatwierdzanie przyłączeń do sieci energetycznej.

Popyt na usługi AI nadal jednak gwałtownie rośnie. Najnowszym przykładem jest aplikacja osobistego asystenta Meta o nazwie Muse, która szybko zyskała popularność po uruchomieniu na początku września. W ciągu pierwszych dwóch tygodni pobrano ją na całym świecie ponad 2,5 mln razy. Muse wyprzedziła ChatGPT i zajęła pierwsze miejsce w sklepie Apple App Store. Mark Mahaney z Evercore ocenił w tym tygodniu, że aplikacja może zdobyć 100 mln użytkowników w ciągu 6–12 miesięcy.

Andrew Giudici, globalny szef finansowania przedsiębiorstw, projektów i infrastruktury w agencji ratingowej KBRA, powiedział, że choć wyższe stopy mogą wpłynąć na przyszłe transakcje, nie spodziewa się istotnego spadku popytu na finansowanie.

„W normalnych warunkach firmy mogłyby się wycofać i na chwilę wstrzymać decyzje. Nie sądzę jednak, żeby stało się tak tym razem. Nadal będziemy prawdopodobnie obserwować emisje o stosunkowo dużej wartości” — powiedział Giudici.

Haim Zaltzman, wiceprzewodniczący praktyki spółek rozwijających się i wzrostowych w kancelarii Latham & Watkins, stwierdził, że nie ma wątpliwości, iż ktoś będzie musiał ponieść wyższe koszty.

„Łatwiej je jednak wchłonąć przy takiej strukturze popytu, gdy zapotrzebowanie jest tak duże” — powiedział Zaltzman, który zajmuje się finansowaniem infrastruktury AI.

Bernie Margulies, dyrektor generalny American Compute, firmy doradzającej w zarządzaniu ryzykiem związanym z finansowaniem procesorów graficznych (GPU), uważa, że pożyczkobiorcy są gotowi pozyskiwać finansowanie nawet po wyższym koszcie. Dotyczy to szczególnie firm mających umowy z OpenAI i Anthropic. Obie spółki podpisują kontrakty zabezpieczające dostęp do mocy obliczeniowych na wiele lat naprzód.

„Jeśli masz umowę z Anthropic, czy 50 punktów bazowych naprawdę cię powstrzyma?” — zapytał Margulies.