Santander (SAN) nadal wygląda na niedowartościowany — analizy wskazują 38,5% dyskonta

Banco Santander (BME: SAN) ma za sobą bardzo mocny okres wzrostu wartości w ostatnich 5 latach, ale bieżące wyceny nadal wskazują na niedowartościowanie. Inwestorzy próbują ocenić, ile z ostatnich wzrostów kursu wynika z rzeczywistych fundamentów, a ile z ponownej wyceny spółki.

W ujęciu 5-letnim Banco Santander zwrócił inwestorom około 3,3x początkowego kapitału. Teraz uwagę koncentruje pytanie, czy ostatnie zwyżki mają oparcie w prognozowanej rentowności i zyskach.

Pomóc ma zapowiadane przejęcie Webster Financial o wartości 12,3 mld USD. Równocześnie inwestorzy biorą pod uwagę ryzyka regulacyjne i wykonawcze związane z tą transakcją oraz zobowiązanie Banco Santander do utrzymania rozbudowanej sieci oddziałów w Wielkiej Brytanii.

### Wyliczenia wartości wewnętrznej: niedowartościowanie o 38,5%

W podejściu „Excess Returns” (nadwyżkowe zwroty) analizuje się, ile zysku spółka generuje na kapitale własnym ponad koszt tego kapitału. Dla Banco Santander założenia modelu prowadzą do wniosku, że bank osiąga zwroty na poziomie wyraźnie powyżej „progu opłacalności”, co przekłada się na wyższą wartość wewnętrzną na akcję niż tę, którą rynek obecnie wycenia.

Model opiera się na:

• wartości księgowej (Book Value) 7,29 EUR na akcję,
• stabilnym EPS (zysk na akcję, Stable EPS) 1,30 EUR na akcję,
• koszcie kapitału własnego (Cost of Equity) 0,69 EUR na akcję,
• średnim zwrocie z kapitału własnego (Average Return on Equity) 15,76%,
• stabilnej wartości księgowej (Stable Book Value) 8,25 EUR na akcję.

Z różnicy tych założeń wynika „Excess Return” na poziomie 0,61 EUR na akcję. Składa się to na wycenę wartości wewnętrznej w przybliżeniu 18,87 EUR na akcję. W porównaniu z bieżącą ceną akcji oznacza to, że papier wygląda na około 38,5% niedowartościowany.

Ponieważ przejęcie Webster Financial może generować pytania o wykonanie i kwestie regulacyjne, część dyskonta ma odzwierciedlać ostrożność rynku co do tego, czy spółka utrzyma wypracowywane „ponadprogowe” zwroty.

### Kontrola przez P/E: kurs poniżej „sprawiedliwej” wyceny

Wycena oparta o wskaźnik P/E (cena do zysku) jest użyteczna szczególnie dla banków, bo zyski są jednym z głównych źródeł zwrotu dla akcjonariuszy.

Banco Santander notuje około 12,9x zysk na akcję (P/E). To wartość poniżej własnej „uczciwej” estymacji P/E na poziomie 15,7x, a także poniżej średniej dla spółek porównawczych (13,7x). Jednocześnie P/E jest wyższe niż średnia dla całego sektora banków (11,6x).

W praktyce oznacza to, że rynek wycenia Banco Santander z dyskontem względem tego, co sugerowałby dopasowany „uczciwy” mnożnik, mimo że sama relacja nie pokazuje skrajnie niskiego poziomu P/E w sektorze.

### Co mogłoby uzasadniać obecną cenę

W narracji rynkowej przewijają się różne scenariusze dotyczące tego, jakie założenia musiałyby się potwierdzić w przyszłości. Chodzi o tempo wzrostu, utrzymanie marż oraz kształtowanie się zysków.

Wśród argumentów za hossą (bull case) pojawia się m.in. teza o 19% niedowartościowaniu, oparta o szybkie skalowanie rozwiązań ONE Transformation, Gravity i innych globalnych platform. Ma to obniżać koszty bazowe i poprawiać doświadczenia klientów.

Z drugiej strony (bear case) wskazuje się scenariusz 19% przewartościowania. W tej wersji ryzykiem są m.in. cięcia stóp procentowych w kluczowych regionach, takich jak Europa i Brazylia. Ma to uwypuklać zależność rentowności od obecnie silnych marż z tytułu odsetek netto (net interest margins) oraz wkładu z instrumentów zabezpieczających (hedge contributions).

Klucz pozostaje ten sam: czy Banco Santander potrafi podtrzymać zwroty ponad koszt kapitału, które stoją za wyliczoną wartością wewnętrzną, czy ryzyka związane z transakcją Webster Financial i zobowiązaniami wobec sieci oddziałów w Wielkiej Brytanii okażą się na tyle duże, że obecne dyskonto stanie się bardziej „pułapką wartości” niż okazją.