Rynek jest pewien podwyżki stóp Fed. Dlaczego mogą pozostać bez zmian

Rynek niemal jednogłośnie oczekuje, że Rezerwa Federalna podniesie w tym tygodniu stopy procentowe po raz pierwszy od ponad trzech lat. Decyzja może być jednak mniej oczywista, niż sugerują zakłady inwestorów.

„Prawdopodobieństwo wyceniane przez rynek wydaje się wyższe, niż sama przypisałabym mu na tym etapie” — powiedziała w wywiadzie Loretta Mester, była prezes oddziału Fed w Cleveland. Zwróciła uwagę na niedawne wypowiedzi kluczowych członków komitetu ustalającego stopy procentowe: prezesa oddziału Fed w Nowym Jorku Johna Williamsa oraz członka Rady Gubernatorów Fed Chrisa Wallera. Sugerują one, że żaden z nich nie jest przekonany, iż podwyżka stóp jest właściwym posunięciem.

Oczekiwania rynku dotyczące podwyżki wzrosły jednak po opublikowaniu w piątek ważnych danych o inflacji. Wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) za sierpień pokazał, że ceny wzrosły w ujęciu miesięcznym o 0,3%, podczas gdy oczekiwano wzrostu o 0,2%. Wynik przekroczył symboliczną granicę wskazywaną wcześniej przez kilku przedstawicieli Fed. Od piątku inwestorzy wyceniają prawdopodobieństwo podwyżki stóp o 25 punktów bazowych, czyli 0,25 punktu procentowego, na 85–90%.

Waller mówił, że gdyby sierpniowe dane pokazały spadek presji inflacyjnej — w szczególności wzrost cen bazowych o 0,2% — poparłby pozostawienie stóp bez zmian. Gdyby inflacja okazała się „wysoka”, rozważyłby podwyżkę. „Polityka pieniężna tylko nieznacznie ogranicza obecnie łączny popyt i niewielkie przyspieszenie inflacji może wystarczyć, by skłonić mnie do poparcia bardziej restrykcyjnej polityki” — powiedział Waller 3 września.

Williams uważa z kolei, że miesięczne odczyty dotyczące wydatków konsumpcyjnych — preferowanego przez Fed miernika inflacji — muszą konsekwentnie wskazywać wzrost o 0,2%. Dopiero wtedy będzie można uznać, że inflacja rzeczywiście spada.

Najnowsze dane o CPI sprawiły, że Adam Posen, prezes Peterson Institute for International Economics, jest mniej pewny, czy Fed wstrzyma się z podwyżką. Nadal uważa jednak, że bardziej prawdopodobne jest pozostawienie stóp bez zmian.

„W idealnej sytuacji Fed nigdy nie powinien podejmować decyzji na podstawie jednego, opublikowanego w ostatniej chwili odczytu” — powiedział Posen. „Dlatego stwierdzenie: «Nie chcę tworzyć prognoz», prowadzi do błędnego koła. W przeciwnym razie reaguje się tylko na dane z przeszłości, które z natury są zmienne i obarczone szumem.”

W ubiegłym miesiącu, podczas konferencji w Jackson Hole w stanie Wyoming, prezes Fed Kevin Warsh przedstawił przekonujące argumenty za podwyżką stóp. Zauważył, że raporty o inflacji za czerwiec i lipiec nie potwierdziły, iż ceny zmierzają w przekonujący sposób w dół. Dodał też, że trudno byłoby mu określić szeroko rozumiane warunki finansowe jako „restrykcyjne”, czyli wystarczająco ograniczające aktywność gospodarczą.

Posen uważa jednak, że podwyżka w tym momencie wymagałaby od kilku członków Rady Gubernatorów nagłego wycofania się z niedawnych, łagodniejszych stanowisk. Oznaczałoby to również wzięcie odpowiedzialności za „ponowne wystawienie Fedu bezpośrednio na polityczny ostrzał ze strony Trumpa”.

„Jeśli Waller i Williams powiedzieliby: «Pomyliłem się, podnieśmy stopy», prawdopodobnie byłoby wystarczająco dużo głosów do uzyskania wyraźnej większości” — powiedział Posen. Jego zdaniem niespełnienie zapowiedzi przedstawionych w Jackson Hole mogłoby jednak wywołać gwałtowną reakcję na rynku obligacji, co również byłoby niekorzystnym rozwiązaniem.

Esther George, była prezes oddziału Fed w Kansas City, także spodziewa się, że bank centralny pozostawi w tym tygodniu stopy bez zmian. Jej zdaniem podczas kilku ostatnich posiedzeń niewiele się zmieniło, aby przesunąć środek ciężkości w komitecie decyzyjnym.

„Od osób, które popierały wcześniejsze decyzje, słyszę, że inflacja nie przyspiesza” — powiedziała George. „Uważam, że przyspieszenie oznaczałoby wzrost cen z powodów innych niż wojna z Iranem i jednorazowe szoki podażowe. Jeśli przyczyną są tylko te czynniki, nie uznaję tego za przyspieszenie inflacji.”

George zauważyła, że osoby opowiadające się za cierpliwością mogą wskazywać na sierpniowy raport, który nie pokazuje pogorszenia inflacji z nowych powodów. Dodała, że presja inflacyjna nie jest jeszcze napędzana przez wzrost wynagrodzeń. Ocena trwałości szoków podażowych może więc uzasadniać pozostawienie stóp bez zmian.

„Ci, którzy chcą poczekać dłużej, mogą z pewnym spokojem spojrzeć na sierpniowy raport pokazujący, że inflacja nie pogarsza się z nowych powodów” — powiedziała George. Zamiast opierać decyzję na danych z jednego miesiąca, oczekuje ona, że przedstawiciele Fed przeanalizują trendy z trzech, sześciu i dwunastu miesięcy.

Instytucja a pilna decyzja

Jeśli Fed pozostawi stopy bez zmian, sceptycy wobec jastrzębiego stanowiska Warsha — lub jego niezależności od prezydenta Trumpa — zyskają nowe argumenty.

„W idealnej sytuacji Fed podejmowałby decyzje wyłącznie na podstawie danych gospodarczych” — powiedział Posen. „W rzeczywistości kluczowe osoby, w tym prezes, bardzo martwią się o kondycję instytucji. Będą niechętne takiemu krokowi, jeśli opóźnienie decyzji o kilka miesięcy nie będzie oznaczało końca świata.”

Posen nie byłby zaskoczony podwyżką, ale zauważa, że przesunięcie decyzji na grudzień — już po wyborach śródterminowych — mogłoby „wybawić” bank centralny od politycznych konsekwencji.

„W grudniu nikt — może poza prezydentem — nie będzie miał wątpliwości, że trzeba podnieść stopy, ponieważ inflacja gwałtownie rośnie” — powiedział Posen. Jego zdaniem senatorowie będą wtedy bardziej skłonni wystąpić w obronie Fedu i powiedzieć, że bank centralny musi mieć możliwość wykonywania swoich obowiązków.

„Z drugiej strony, jeśli poczekamy dwa lub trzy miesiące, Waller i Williams mogą mieć rację, a trend inflacji zacznie spadać. Byłby to najlepszy z możliwych scenariuszy” — dodał Posen.

Mester, która wcześniej zasiadała w komitecie ustalającym stopy procentowe, zauważa, że kwestie polityczne nie zmieniają samej rozmowy prowadzonej podczas posiedzeń.

„Z pewnością w żaden sposób nie pomaga to Fedowi, ponieważ jeśli pozostawi stopy bez zmian, część osób uzna, że bank uległ naciskom administracji. Taki odbiór nie jest pożądany, ponieważ nie odpowiada prawdzie” — powiedziała.

Trudne zadanie komunikacyjne Warsha

Niezależnie od decyzji Fed w tym tygodniu Warsh będzie musiał ją wyjaśnić.

George ostrzega, że Warsh nie może już ograniczać się do przekazywania minimum informacji, jak podczas dwóch ostatnich konferencji prasowych. Szczegółowa ocena sytuacji gospodarczej przedstawiona przez niego w Jackson Hole wyznaczyła nowy standard komunikacji.

Jeśli Fed pozostawi stopy bez zmian, Warsh będzie musiał w bardziej przekonujący sposób wyjaśnić swoje wcześniejsze wypowiedzi z Jackson Hole, w których dopuścił podwyżkę. Zdaniem George powinien również przedstawić znacznie jaśniejszą funkcję reakcji, czyli dokładny opis tego, jak bank centralny zareaguje na konkretne scenariusze gospodarcze.

„Wstrzymanie się z decyzją będzie sygnałem, że Fed zamierza pozostać przy obecnym poziomie stóp do końca roku. Bank będzie czekał, aż konflikty geopolityczne i cła osłabną, zanim ostatecznie oceni inflację i politykę stóp procentowych” — powiedziała George.

Mester zgadza się, że jeśli Fed zdecyduje się na pozostawienie stóp bez zmian, będzie musiał to uzasadnić. „Muszą zadać sobie pytanie: czy stopa funduszy federalnych jest obecnie wystarczająco wysoka, aby zapewnić powrót inflacji do 2%? Nie sądzę, aby można było odpowiedzieć twierdząco. Fed powinien już teraz zacząć wracać do restrykcyjnego poziomu stóp.”

Zdaniem Mester jedna podwyżka nie wystarczy. Szacuje ona, że do końca przyszłego roku Fed będzie musiał podnieść stopy mniej więcej trzy razy po 25 punktów bazowych. „Wyobrażam sobie, że warto byłoby przeprowadzić te podwyżki wcześniej — zacząć w tym roku i kontynuować na początku przyszłego — a następnie zrobić przerwę, by sprawdzić reakcję gospodarki. Trzeba patrzeć w przyszłość.”

Co pokaże wykres punktowy Fed

Poszczególni przedstawiciele Fed przedstawią swoje prognozy stóp procentowych w kwartalnym wykresie punktowym. Warsh wyraźnie zdecydował jednak, że nie będzie brał udziału w tym zestawieniu. Opowiada się za reformą tego narzędzia.

George nie uważa, aby indywidualne prognozy stóp pokazały dużą gotowość do agresywnych podwyżek. Jastrzębie, takie jak prezes oddziału Fed w Cleveland Beth Hammack oraz prezes oddziału Fed w St. Louis Alberto Musalem, nie sygnalizują, że bank centralny jest daleko w tyle i musi szybko nadrobić zaległości.

George interpretuje ich wypowiedzi jako sygnał, że nie są oni przekonani, iż stopy procentowe wystarczająco ograniczają aktywność gospodarczą. Ich zdaniem stopy powinny wzrosnąć o 25 albo 50 punktów bazowych.

„Nie sądzę nawet, że podwyżki musiałyby następować jedna po drugiej” — powiedziała George. „Chodzi o zakomunikowanie: «Nasza polityka nie prowadzi do oczekiwanych rezultatów w zakładanym czasie, więc zaczniemy stopniowo przesuwać ją w określonym kierunku». Można to rozumieć jako wycofywanie części obniżek stóp wprowadzonych w ubiegłym roku ze względów ostrożności albo jako próbę ograniczenia popytu.”

George będzie ostatecznie obserwować prognozę inflacji Fed. Chce sprawdzić, czy krótkoterminowe przewidywania wzrosły z powodu skoku cen ropy oraz jak długo bank centralny oczekuje utrzymania się wysokich cen.

„W przeszłości często zakładano, że inflacja będzie spadać. Czy teraz decydenci powiedzą, że jeśli nie podejmiemy działań, inflacja może się utrzymać?” — powiedziała George.