Rentowność obligacji USA na poziomie 5% testuje regułę Buffetta

Rentowność obligacji skarbowych USA może przez lata stopniowo rosnąć bez fundamentalnej zmiany sposobu, w jaki inwestorzy wyceniają akcje. Gdy jednak zostaje przekroczona ważna, okrągła granica, zmiana może szybko wpłynąć na obliczenia leżące u podstaw wycen akcji na całym rynku.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA na krótko sięgnęła 5% 14 września 2026 r. Był to najwyższy poziom od października 2023 r. Taka granica zmusza inwestorów do ponownego rozważenia, ile warte są ich akcje w porównaniu z obligacjami.

Warren Buffett niemal dekadę temu przedstawił prosty sposób patrzenia na wpływ rosnących stóp procentowych na wyceny akcji. Porównał stopy procentowe do grawitacji: wyższa rentowność obligacji działa na wyceny akcji tak, jak siła grawitacji przyciąga przedmioty do ziemi.

Buffett użył tej analogii w wywiadzie dla CNBC w 2017 r. Do tej pory nie skomentował publicznie obecnego poziomu rentowności obligacji. Jego porównanie można jednak teraz łatwo odnieść do bieżących danych rynkowych.

### Rentowność obligacji jako test wycen akcji

Punktem wyjścia jest odwrócenie sposobu liczenia. Rentowność obligacji można potraktować podobnie jak zysk spółki w relacji do ceny jej akcji, aby otrzymać porównywalny wskaźnik ceny do zysku (P/E). Wskaźnik P/E pokazuje, ile inwestor płaci za każdą jednostkę rocznego zysku spółki.

W 2017 r. Buffett wskazywał, że 10-letnia obligacja skarbowa USA z rentownością 2,15% odpowiada wskaźnikowi P/E na poziomie 46,5-krotności zysków w przypadku stałego strumienia dochodu.

Najważniejsza różnica polega na tym, że spółka może z czasem zwiększać zyski i uzasadnić wysokie P/E. Kupon obligacji skarbowej pozostaje natomiast stały. Przy rentowności 5% takie odwrócenie daje wskaźnik 20-krotności zysków dla obligacji rządu USA, uznawanej za pozbawioną ryzyka kredytowego.

Wniosek jest prosty: gdy bezpieczna obligacja ma niższy mnożnik zysku niż rynek akcji, każda kwota zainwestowana w akcje zawiera premię za podjęcie dodatkowego ryzyka.

Dane GuruFocus pokazują, że 11 września 2026 r. indeks S&P 500 miał kroczący wskaźnik P/E na poziomie około 25,9. Oznacza to, że inwestorzy płacili za dolara zysku spółek około 30% więcej niż za dolara dochodu oferowanego przez gwarantowany papier rządowy.

### Ropa i prognozy Goldman Sachs podniosły rentowność obligacji powyżej 5%

Rentowność obligacji nadal rosła, gdy cena ropy Brent zwiększyła się do 109 USD za baryłkę. Wzbudziło to obawy o inflację i skłoniło inwestorów do uwzględniania bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej przed decyzją Rezerwy Federalnej zaplanowaną na ten tydzień.

Goldman Sachs zmienił swoją prognozę na wrzesień 2026 r. Zamiast pozostawienia stóp bez zmian zaczął oczekiwać podwyżki o 25 punktów bazowych, czyli 0,25 punktu procentowego. Stało się to po publikacji raportu o indeksie cen konsumpcyjnych (CPI) za sierpień 2026 r., który pokazał, że inflacja bazowa była wyższa od oczekiwań.

Ekonomiści Goldman Sachs ocenili, że Federalny Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku (FOMC) niechętnie zaskoczyłby rynki, które już wyceniają wysokie prawdopodobieństwo podwyżki.

Narzędzie FedWatch grupy CME wskazywało 15 września 2026 r. na 94,5% prawdopodobieństwa podwyżki stóp we wrześniu. Podwyżka 16 września 2026 r. byłaby pierwszą podwyżką Rezerwy Federalnej od lipca 2023 r. Podniosłaby docelowy przedział stopy funduszy federalnych z obecnych 3,5–3,75%.

### Yardeni widzi w rentowności 5% sygnał zaufania do gospodarki

Nie wszyscy stratedzy postrzegają rentowność na poziomie 5% jako zagrożenie dla akcji. Edward Yardeni, prezes Yardeni Research, powiedział CNBC, że nie jest zaniepokojony takim poziomem kosztów finansowania. Jego zdaniem przekroczenie granicy 5% świadczy o odporności gospodarki.

Alokacja kapitału Berkshire Hathaway wzmacnia jednak znaczenie koncepcji grawitacji, której przeciwstawia się optymizm Yardeniego. Spółka zakończyła pierwszy kwartał 2026 r. z rekordowym poziomem gotówki, ulokowanej głównie w krótkoterminowych bonach skarbowych USA i ich ekwiwalentach.

Edward Yardeni ocenił, że silny wzrost zysków przedsiębiorstw jak dotąd pozwolił rynkowi akcji wytrzymać presję ze strony rosnącej rentowności obligacji na świecie i wyższych cen ropy. Każdy z tych czynników zwykle wystarczyłby, aby przerwać globalną hossę na akcjach. Dotychczas tak się jednak nie stało, ponieważ zyski spółek nadal rosną.

Posiadane przez Berkshire aktywa przynosiły około 12 mld USD odsetek w ujęciu rocznym przy rentowności w pobliżu 3,7%. Dyrektor generalny Greg Abel pozostał także sprzedawcą netto akcji w tym kwartale, przedłużając trwający od kilku kwartałów proces ograniczania zaangażowania w akcje.

### Co zmiana relacji między akcjami a obligacjami oznacza dla inwestorów

Inwestorzy, którzy w tym kwartale przenoszą kapitał między akcjami a obligacjami skarbowymi, widzą różnicę, która może się znacznie zmieniać w zależności od tego, jak mierzą zyski spółek.

Goldman Sachs Research przedstawił porównanie oparte na prognozowanych zyskach, a nie na wynikach z ostatnich 12 miesięcy. Według tych danych prognozowana rentowność zysków indeksu S&P 500 wynosiła we wrześniu 2026 r. 5,2%.

To więcej niż realna, czyli skorygowana o inflację, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosząca 2,6%. Taka różnica sugeruje, że przy uwzględnieniu prognozowanych zysków akcje nadal wynagradzają inwestorów za ryzyko, nawet jeśli porównanie oparte na dotychczasowych wynikach przemawia bardziej na korzyść obligacji.

Goldman Sachs Research oszacował premię za ryzyko inwestowania w akcje na 270 punktów bazowych, czyli 2,7 punktu procentowego. Oznacza to, że akcje nadal rekompensują inwestorom podejmowane ryzyko, o ile prognozowane zyski zostaną osiągnięte.

Berkshire Hathaway miała 397,4 mld USD gotówki i w pierwszym kwartale 2026 r. sprzedała netto akcje o wartości 8,1 mld USD. Te dane pokazują, jak jeden z największych alokatorów kapitału pozycjonuje się wobec tej samej zależności między wycenami akcji a rentownością obligacji.

Zgodnie z podejściem Buffetta spółki wyceniane przy prognozowanym P/E wyższym niż 20 muszą wykazać się wzrostem zysków uzasadniającym premię względem gwarantowanego dochodu z obligacji rządowych. Dane Goldman Sachs dotyczące prognozowanej rentowności zysków wskazują, że do końca roku kluczowe będą zmiany prognoz wyników spółek.