Ostrzeżenie z rynku obligacji. Jak inwestować po euforii AI

Rynek obligacji wysyła sygnały ostrzegawcze, które inwestorzy giełdowi w dużej mierze ignorują. Kenny Polcari rozmawiał ze Steve’em Sosnickiem, głównym strategiem Interactive Brokers, oraz Adamem Shapiro, redaktorem zarządzającym AInvest, o rosnącym zadłużeniu Stanów Zjednoczonych i jego wpływie na rynki finansowe.

Rynek obligacji ma kluczowe znaczenie dla przepływu kapitału. Inwestorzy giełdowi często udają, że nie muszą się nim interesować, ale pieniądze przepływają przede wszystkim między rynkiem obligacji a rynkiem walutowym. Oba te rynki są ze sobą ściśle powiązane.

Sosnick zwrócił uwagę na ostatnią interwencję Departamentu Skarbu USA. Resort zastosował rozwiązanie przypominające dawną operację Twist Rezerwy Federalnej. Polega ona na kupowaniu obligacji długoterminowych przy jednoczesnej sprzedaży krótkoterminowych papierów. Tego typu działania były wcześniej elementem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), czyli zwiększania podaży pieniądza w gospodarce.

Działania te stoją jednak w sprzeczności z podejściem Kevina Warsha, który opowiada się za ograniczeniem ekspansji bilansu banku centralnego i programów QE. Warsh ma przedstawić swoje stanowisko w piątek podczas konferencji w Jackson Hole. Rozmówcy zastanawiali się, czy w swoim wystąpieniu rzeczywiście poruszy ten temat. Sosnick ocenił, że może go pominąć, a długość jego przemówienia prawdopodobnie będzie krótsza, niż oczekuje rynek.

Sosnick porównał działania sekretarza skarbu Scotta Bessenta do próby płynięcia pod prąd. Przywołał przykład Zatoki Fundy, słynącej z bardzo silnych pływów. Gdy kajakarz płynie pod prąd, musi nieustannie i bardzo mocno wiosłować, aby nie zostać zniesionym z powrotem. Przy płynięciu z prądem wiosło może służyć głównie jako ster.

Zdaniem Sosnicka Bessent próbuje walczyć z silnymi siłami rynkowymi. Sama interwencja na rynku jena nie zmieni przepływu kapitału, jeśli Bank Japonii lub japoński rząd nie podejmą fundamentalnych działań, które powstrzymałyby inwestorów przed wycofywaniem się z japońskich obligacji i jena. Podobnie w USA potrzebne byłyby zmiany w polityce pieniężnej, podatkowej lub działania Kongresu. Bez nich interwencje przypominają intensywne wiosłowanie tylko po to, by pozostać w miejscu.

Adam Shapiro ocenił, że problemy, o których ekonomiści i inwestorzy mówią od 20 lat, właśnie się materializują. Chodzi o rosnące zadłużenie, uboższą Amerykę i słabszego dolara. Jego zdaniem słabszy dolar przyniesie obywatelom USA doświadczenie wyższej inflacji. Działania Bessenta nie wystarczą, aby ten proces zatrzymać.

Po ogłoszeniu interwencji Departamentu Skarbu w środę rynek początkowo zareagował pozytywnie. W czwartek nastąpiła jednak gwałtowna zmiana nastrojów i inwestorzy zaczęli kwestionować, czy rzeczywiście był to dobry pomysł. W piątek akcje i obligacje zyskiwały jednocześnie, ale rentowności obligacji również rosły. Oznaczało to spadek ich cen, ponieważ ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA utrzymywała się na poziomie 4,71–4,72% i nie wykazywała oznak trwałego spadku. Stopa funduszy federalnych, czyli główna krótkoterminowa stopa procentowa w USA, pozostawała w przedziale 3,50–3,75%. Fed nie podjął przy tym żadnych działań. Mimo to rentowności obligacji 10- i 30-letnich nadal rosły. Zdaniem rozmówców założenie, że Departament Skarbu może skutecznie kontrolować długi koniec krzywej rentowności, jest błędne.

Sosnick ocenił, że obecna polityka jest przeciwieństwem działań, które Bessent podejmował wcześniej, pracując dla George’a Sorosa. Wtedy kluczowe było wymuszenie fundamentalnej zmiany polityki przez Bank Anglii podczas kryzysu funta. Obecnie bez podobnych zmian bank centralny lub Departament Skarbu nie są w stanie powstrzymać presji na wzrost rentowności.

Rosnące stopy procentowe nie pomagają również w zwiększaniu dostępności mieszkań. Jednocześnie USA nakładają cła na drewno wykorzystywane do budowy domów. To podnosi koszty budowy, podczas gdy oprocentowanie kredytów rośnie zamiast spadać.

Shapiro zapytał, dlaczego fakt, że większość amerykańskiego długu należy do obywateli USA lub samego rządu federalnego, miałby uspokajać inwestorów. Roczne płatności odsetkowe sięgają już 1 bln USD. Sosnick odpowiedział, że nie ma znaczenia, kto posiada dług. Tak duże koszty obsługi zadłużenia ograniczają możliwości wydawania pieniędzy na inne cele.

Jego zdaniem jest to większy problem, na którym rynek akcji obecnie się nie koncentruje. Wzrost rentowności długoterminowych obligacji można tłumaczyć na dwa sposoby. Pierwszy zakłada, że rynek zaczyna postrzegać USA jak Grecję w 2010 roku i obawia się poważnego kryzysu zadłużenia. Tego scenariusza nie potwierdzają jednak kontrakty CDS, czyli instrumenty zabezpieczające przed niewypłacalnością emitenta. Ich ceny rosną, ale nie osiągnęły poziomów typowych dla paniki.

Drugi scenariusz zakłada, że zniknął silny czynnik wspierający rynek akcji. Przez długi czas niskie stopy procentowe i niska inflacja sprzyjały spółkom. Firmy skupowały własne akcje, a tani kredyt napędzał działalność funduszy private equity oraz transakcje fuzji i przejęć.

Obecnie sytuacja się odwróciła. Firmy, które wcześniej skupowały akcje, muszą pożyczać miliardy, a nawet biliony dolarów. Konkurują w ten sposób o kapitał z rządem federalnym. Skupy akcji są prowadzone na mniejszą skalę, a jeśli spółki nadal je realizują, często robią to tylko po to, by utrzymać dotychczasową liczbę akcji w obrocie. Fundusze private equity mają ograniczony dostęp do finansowania, a wiele z nich szuka sposobów na sprzedaż posiadanych aktywów.

Presję na kapitał zwiększają również firmy takie jak SpaceX, Anthropic i OpenAI. Nie oznacza to, że rynek musi załamać się następnego dnia, ale wcześniejszy korzystny wiatr dla rynku akcji wyraźnie osłabł.

David Bonson, autor książki „Profit from the Prophet” poświęconej strategii wzrostu dywidend, określa obecny proces mianem „katastrofy w zwolnionym tempie”. Inwestorzy od lat oczekują jednego dnia rozliczenia, w którym problemy zadłużenia wybuchną nagle. Jego zdaniem kryzys już się rozpoczął, ale będzie przebiegał powoli i będzie się pogłębiał.

Przez ostatnie 20 lat powtarzano, że amerykańska gospodarka zdoła „wyrosnąć” z zadłużenia. Problem polega na tym, że rośnie ona tylko o około 2% rocznie, co nie wystarcza, aby tempo wzrostu gospodarki przewyższyło tempo wydatków i narastania kosztów obsługi długu.

Kenny Polcari przypomniał, że w czasie, gdy Janet Yellen była sekretarz skarbu, stopy procentowe wynosiły 0%, a rentowność obligacji długoterminowych około 1,8%. Rząd mógł wtedy refinansować znaczną część długu długoterminowego po bardzo niskim koszcie, ale tego nie zrobił. Sosnick określił to jako ogromną, historyczną niewykorzystaną szansę.

Obecnie za 30-letnie finansowanie płacimy 5,25%, a oprocentowanie może jeszcze wzrosnąć. Na rynek trafia również coraz więcej długu emitowanego przez firmy, a Departament Skarbu zwiększa emisję obligacji. Większa podaż papierów dłużnych może prowadzić do spadku ich cen i wzrostu rentowności, ponieważ inwestorzy będą żądać wyższego wynagrodzenia za pożyczenie pieniędzy.

Spółki związane ze sztuczną inteligencją konkurują o finansowanie z rządem federalnym. Jeśli popyt na kapitał przewyższa jego podaż, rośnie cena pieniądza, czyli stopy procentowe.

Rozmówcy ocenili, że rynek nie znajduje się jeszcze w strefie największego zagrożenia. Za niebezpieczny poziom uznano rentowność 10-letnich obligacji przekraczającą 5%, a szczególnie wartości z przedziału około 5,5%. W przeszłości rentowności 10-letnich obligacji bywały już na podobnych poziomach. Problem pojawi się wtedy, gdy konieczność ciągłego refinansowania długu zderzy się z brakiem możliwości pozyskania finansowania przez część emitentów. Po przekroczeniu 5% mogą zacząć rosnąć liczby bankructw i przypadków niewypłacalności, uruchamiając efekt domina.

Polcari zwrócił uwagę, że rentowność obligacji 10-letnich wynosiła około 4,7%, a 30-letnich około 5,3%, podczas gdy stopa funduszy federalnych pozostawała na poziomie około 3–3,5%. Zapytał, kiedy wcześniej wystąpiła podobna różnica między krótkoterminowymi i długoterminowymi stopami procentowymi.