Oracle ryzykuje utratę ratingu inwestycyjnego przez wydatki na AI

Oracle Corp., jeden z największych dostawców chmury obliczeniowej, znalazła się o krok od utraty ratingu inwestycyjnego. Spółka stała się dla inwestorów symbolem obaw o finansowany długiem wyścig wydatków na sztuczną inteligencję.

Amerykańska firma wyróżnia się na tle największych przedsiębiorstw z branży oprogramowania, które kupują układy scalone i budują moc obliczeniową, aby wykorzystać boom na AI. Oracle ma jednak ograniczone zasoby gotówki, dlatego musi dużo pożyczać i zawierać ogromne, długoterminowe umowy leasingowe.

Skala wydatków stała się jasna w czerwcu. Wyniki Oracle za rok obrotowy zakończony w maju 2026 r. pokazały, że przepływy pieniężne po odjęciu wydatków inwestycyjnych były ujemne. Większość przychodów spółka przeznaczyła na wydatki inwestycyjne, a wartość podpisanych umów leasingu centrów danych wyniosła około 260 mld USD. Część tych umów zacznie obowiązywać już w przyszłym roku.

Informacje te zaniepokoiły inwestorów i zwróciły uwagę agencji ratingowych, które od dawna ostrzegały przed wysokim zadłużeniem Oracle. S&P Global Ratings jako pierwsza obniżyła w lipcu ocenę kredytową spółki do BBB−, czyli poziomu o jeden stopień powyżej ratingu śmieciowego.

Zgodnie z raportowanymi przez Oracle danymi zadłużenie spółki wynosiło 129,5 mld USD, czyli około 4,3-krotność EBITDA. EBITDA to wynik przed odliczeniem między innymi odsetek, amortyzacji i podatków. Wskaźnik zadłużenia do EBITDA powyżej 4 sygnalizuje problemy finansowe, choć jego wartość może się różnić w zależności od metod i miar stosowanych przez analityków.

Dla porównania, wskaźniki zadłużenia do EBITDA spółek Alphabet Inc., Amazon, Microsoft Corp. i Meta Platforms Inc. wynoszą mniej niż 1.

Jeszcze bardziej niepokojący obraz pokazują ogromne zobowiązania leasingowe Oracle. Spółka nie musi obecnie wykazywać ich jako zadłużenia, ale analitycy uwzględniają je w swoich szacunkach.

„Choć wielu innych wielkich dostawców chmury rozbudowuje infrastrukturę AI, żaden z nich nie rozpoczyna tego etapu z tak wysokim zadłużeniem i ujemnymi przepływami pieniężnymi jak Oracle” — napisała agencja Moody’s Ratings w lutowej nocie, uzasadniając negatywną perspektywę ratingu Baa2, który jest o jeden stopień wyższy od oceny S&P.

Moody’s oceniła, że mimo skali i rentowności działalności oprogramowaniowej Oracle, zadłużenie w relacji do wyników „znacząco wzrośnie w najbliższym czasie i przejściowo może zbliżyć się do poziomu 5-krotności EBITDA”.

Potrzeby finansowe są tak duże, że Oracle będzie musiała emitować kolejny dług, mimo poważnych ograniczeń wynikających z jej ratingu. Analitycy oczekują również ograniczenia skupu akcji własnych oraz pozyskania kapitału poprzez emisję akcji.

Oracle prognozuje, że wydatki inwestycyjne w roku obrotowym 2027 sięgną nawet 95 mld USD. Jednocześnie spółka spodziewa się, że klienci zwrócą jej do 25 mld USD tej kwoty.

Oracle odmówiła komentarza na potrzeby tego materiału. Podczas telekonferencji poświęconych wynikom spółka podkreślała, że pozostaje zaangażowana w zdyscyplinowane zarządzanie kapitałem oraz utrzymanie ratingu inwestycyjnego.

Analityk S&P Andrew Chang szacuje, że wskaźnik zadłużenia Oracle do EBITDA wynosił w maju 3,6. Jego zdaniem w ciągu najbliższych dwóch lat obrotowych może wzrosnąć maksymalnie do 4,4 z powodu ujemnych przepływów pieniężnych i wysokich wydatków. W scenariuszu bazowym wskaźnik nie przekroczy jednak poziomu 4,5, który mógłby wywołać kolejną obniżkę ratingu.

„Moglibyśmy obniżyć rating Oracle, gdyby spółka przez dłuższy czas utrzymywała zadłużenie przekraczające 4,5-krotność EBITDA” — powiedział Chang.

Fitch ocenia Oracle na BBB, czyli na tym samym poziomie co Moody’s. Agencja podała w lutym, że utrzymywanie wskaźnika zadłużenia do EBITDA powyżej 3,5, a po uwzględnieniu czynszów powyżej 4, mogłoby doprowadzić do negatywnych działań ratingowych.

### Ryzyko utraty statusu inwestycyjnego

„Istnieje ryzyko, że do końca roku kalendarzowego Oracle będzie mieć dwa niskie ratingi BBB, a być może nawet niższe” — powiedziała Lindsay Tyler, analityczka kredytowa Morgan Stanley, w piątkowym podcaście.

Jej zdaniem rodzi to uzasadnione pytania o ryzyko utraty statusu inwestycyjnego. Określenie „fallen angel” oznacza spółkę, której rating spada z poziomu inwestycyjnego do śmieciowego.

„Utrata statusu inwestycyjnego i przejście do segmentu obligacji wysokodochodowych nie jest moim zdaniem bezpośrednim zagrożeniem, ale stanowi ryzyko średnioterminowe, szczególnie w kontekście realizacji planów i uzyskiwania z nich przychodów” — dodała Tyler.

Oracle stała się problemem dla rozgrzanego sektora AI. Inwestorzy muszą ponownie ocenić ogromne wydatki i ambitne obietnice wzrostu, które wcześniej napędzały ponadprzeciętne zwyżki cen akcji producentów układów scalonych i firm związanych ze sztuczną inteligencją.

Cena akcji Oracle spadła od czerwca o połowę, do 129 USD. Obligacje spółki również straciły na wartości, a ich rentowność wzrosła do przedziału 7–8 proc. To poziom zwykle kojarzony z długiem poniżej ratingu inwestycyjnego. Dla porównania, rentowność obligacji Alphabetu i Amazona wynosi 2,5–3,5 proc.

„Jeśli przeanalizuje się działania Larry’ego Ellisona, widać, że kilka razy podejmował ryzyko dotyczące całej firmy” — powiedział agencji Reuters Brad Briner, skarbnik stanu Karolina Północna i przewodniczący stanowego organu inwestycyjnego nadzorującego fundusze emerytalne pracowników publicznych.

„Odnosił sukcesy, ale dla inwestorów obligacji zawsze jest to niekomfortowa sytuacja. Rozumiemy ryzyko spadków, ale nie mamy porównywalnego udziału w potencjalnych wzrostach” — dodał Briner.

Oracle wskazuje na gwałtowny wzrost wartości pozostałych zobowiązań do wykonania (RPO), czyli zakontraktowanych przyszłych przychodów. Ich wartość wynosi 638 mld USD i ma pokazywać oczekiwany zwrot z wdrażanego kapitału.

„Czy to wizjonerski plan, czy po prostu drogi projekt? Alphabet, Amazon, Meta i Microsoft weszły w ten cykl ze wskaźnikiem zadłużenia poniżej 1 i prowadzą agresywną, ale możliwą do obrony strategię. Oracle nie jest w takiej sytuacji” — stwierdziła firma Algebris Investment w czerwcowej nocie opublikowanej na platformie AlphaSense.

David Gonzales, starszy analityk odpowiedzialny za Oracle w Moody’s Ratings, zwrócił uwagę, że leasing zmniejsza początkowe nakłady kapitałowe, ale ogranicza elastyczność finansową. Centra danych nie są bowiem własnością spółki, więc nie można ich sprzedać ani zastawić jako zabezpieczenia kolejnego finansowania.

Alex Haissl, szef zespołu analiz akcji spółek z branży oprogramowania i chmury w Rothschild & Co Redburn, ma dla akcji Oracle rekomendację „sprzedawaj”.

„Problem polega na tym, że rynek wciąż zakłada, iż te centra danych zostaną uruchomione zgodnie z harmonogramem, a Oracle uzyska z nich przychody i zyski” — powiedział Haissl.

„Do ekonomiki tego projektu podchodzimy znacznie ostrożniej” — dodał, wskazując na ambitne prognozy Oracle dotyczące wysokomarżowych usług chmurowych.

Andrew Chang z S&P uznał za „absolutnie kluczowe ryzyko” niedopasowanie okresów leasingu centrów danych, wynoszących od 15 do 19 lat, do krótkoterminowych umów z klientami, zawieranych na okres do pięciu lat.

„Trzeba założyć, że za kilka lat popyt na AI pozostanie taki sam jak dziś albo będzie jeszcze wyższy. Tylko wtedy cały ekosystem pozostanie rentowny, a Oracle będzie w stanie regulować opłaty leasingowe wobec właścicieli centrów danych” — powiedział Chang.

Kolejnym ryzykiem jest koncentracja klientów. Niemal połowa wartości RPO przypada na umowy z firmą AI OpenAI.

Ostrożność zachowuje również Colby Stilson, szef działu instrumentów o stałym dochodzie w Brown Advisory. „Jeśli nasza decyzja inwestycyjna opiera się na przychodach, które dopiero mają się pojawić, szczególnie gdy mają pochodzić od firm obciążonych wysokim ryzykiem albo generujących ujemne przepływy pieniężne, taka inwestycja staje się jeszcze mniej pewna” — powiedział.

### Wysoka stawka dla Oracle

Raport Oracle za rok obrotowy 2026 pokazał solidny, rekordowy wzrost przychodów o 17 proc. w ciągu roku.

Według danych LSEG większość analityków nadal ma dla akcji Oracle rekomendację „kupuj”. Obligacje spółki posiadają między innymi fundusze T. Rowe Price i Neuberger Berman.

„Choć Oracle ma najbardziej napięty bilans w całym sektorze, uważamy, że spółka jest zaangażowana w utrzymanie ratingu inwestycyjnego i będzie odpowiednio zarządzać swoimi zobowiązaniami” — powiedział David Brown, starszy zarządzający portfelem w Neuberger Berman.

Jednak już kilka dni przed obniżką ratingu przez S&P Oracle wyraźnie ostrzegła w raporcie wynikowym, że zmiany oceny kredytowej „mogą negatywnie wpłynąć na wartość zarówno naszych dłużnych, jak i kapitałowych papierów wartościowych oraz zwiększyć odsetki” płacone od obecnego i przyszłego zadłużenia.

Obniżka ratingu może również ograniczyć dostęp do krótkoterminowego finansowania lub podnieść jego koszt. Może też wpłynąć na warunki długoterminowych zobowiązań, w tym umów leasingu centrów danych.

Finansowanie dużych projektów jest bezpośrednio powiązane z ratingiem Oracle. Dotyczy to między innymi 14 mld USD długu wyemitowanego na potrzeby kampusu centrów danych RD Michigan Property Owner oraz oprocentowania kolejnej odnawialnej linii kredytowej o wartości 10 mld USD.

W grudniu „Financial Times” podał, że Blue Owl Capital wycofał się z finansowania projektu centrum danych Oracle o wartości 10 mld USD, który miał obsługiwać OpenAI. Powodem miały być obawy dotyczące zobowiązań wydatkowych Oracle i rosnącego zadłużenia. Blue Owl przekazał jednak, że decyzja nie była związana z zadłużeniem Oracle.

Koszt zabezpieczenia przed niewypłacalnością Oracle, mierzony pięcioletnimi kontraktami CDS (umowami chroniącymi przed niewykonaniem zobowiązań), wzrósł ostatnio do najwyższego poziomu od 18 lat — 215 punktów bazowych. Oznacza to, że rynek obligacji wycenia ryzyko znacznie wyżej, niż wynikałoby to z obecnego ratingu kredytowego spółki. CDS-y porównywalnych firm są notowane w pobliżu 80 punktów bazowych.