OpenAI i Anthropic mogą odpowiadać za 48% przychodów Google Cloud w przyszłym roku — nadal bez zysku

Ed Zitron, prezes EZ Primary Research i jeden z najbardziej zdecydowanych krytyków sztucznej inteligencji w amerykańskich mediach finansowych, przedstawił 7 sierpnia 2026 r. w programie Bloomberg Businessweek swoją ocenę wzrostu największych dostawców chmury. Powołując się na szacunki UBS, wskazał, że OpenAI i Anthropic odpowiadają w tym roku za 27% przychodów Google Cloud, a w przyszłym roku ich udział może wzrosnąć do 48%, czyli ponad 124 mld USD.

Zitron uważa, że boom na AI napędzający Alphabet (NASDAQ:GOOGL), Microsoft (NASDAQ:MSFT) i Amazon (NASDAQ:AMZN) opiera się na wyjątkowo wąskiej podstawie. Jego zdaniem popyt na moc obliczeniową dla AI, który wygląda na szeroki i zdywersyfikowany, jest w rzeczywistości skoncentrowany na dwóch prywatnych firmach, które nie przynoszą zysków. Jak stwierdził, spółki te „nie płacą swoich rachunków z bieżących przepływów pieniężnych”.

Skala koncentracji u trzech największych dostawców chmury

Najważniejszym przykładem jest Google Cloud. Segment odnotował w drugim kwartale 2026 r. przychody w wysokości 24,768 mld USD, co oznacza wzrost o 82% rok do roku. Był to już piąty kwartał z rzędu, w którym tempo wzrostu przyspieszyło.

Alphabet przeznaczył w tym kwartale 44,924 mld USD na nakłady inwestycyjne, czyli ponad dwa razy więcej niż rok wcześniej. Zgodnie z raportem 8-K za drugi kwartał spółka pozyskała około 70 mld USD poprzez łączne finansowanie kapitałowe i dłużne. Wolne przepływy pieniężne były ujemne i wyniosły -5,855 mld USD. Alphabet zawiesił także skup akcji własnych.

Zitron twierdzi, że te wydatki są finansowane przez bazę klientów, której znaczenie wielu inwestorów błędnie ocenia. W przypadku AWS Barclays szacuje ekspozycję na tych samych dwóch klientów na 13% w tym roku i 18% w przyszłym roku.

W przypadku Microsoftu 69% wzrostu przychodów segmentu Intelligent Cloud w 2025 r. rok do roku miało pochodzić wyłącznie od OpenAI. Bez tej firmy segment zwiększyłby przychody jedynie o 8% rok do roku. The Information podał natomiast, że 89% przychodów największych firm zajmujących się AI pochodzi od OpenAI i Anthropic.

Dla porównania, segment Intelligent Cloud Microsoftu wypracował w czwartym kwartale roku obrotowego 2026 przychody w wysokości 39,306 mld USD, co oznacza wzrost o 32%. Przychody Azure zwiększyły się o 43%. AWS odnotował w drugim kwartale 2026 r. przychody na poziomie 42,232 mld USD, wyższe o 37% rok do roku. Andy Jassy określił to tempo jako najszybszy wzrost AWS od 18 kwartałów.

Problem z trwałością popytu

Zitron zakwestionował także trwałość popytu na usługi AI. Wskazał, że OpenAI poniosło w 2025 r. stratę w wysokości 20,9 mld USD. Zwrócił również uwagę, że ponad 800 mln USD przychodów OpenAI pochodziło z programu „Crystal Intelligence” firmy SoftBank. Jego zdaniem nie ma „żadnych dowodów na to, że faktycznie cokolwiek się tam dzieje”.

Odnosząc tę obawę do całej branży, Zitron przywołał prognozy Sightline Climate. Wynika z nich, że centra danych będą potrzebować ponad 1,6 bln USD rocznych przychodów, aby utrzymać swoją działalność. Jego zdaniem dwóch klientów nie jest w stanie wypełnić tej luki, „zwłaszcza że Anthropic i OpenAI po prostu nie mogą sobie na to pozwolić”.

Porównanie do Enronu i opóźnienie debiutu giełdowego

Najostrzejszym elementem wypowiedzi Zitrona było porównanie obecnej sytuacji do Enronu. Debiut giełdowy OpenAI miał zostać przesunięty na 2027 r., co określił jako „śmiertelne dla wielu osób”. Jego zdaniem zarządy największych dostawców chmury mają wobec akcjonariuszy „obowiązek powierniczy”, który może być pomijany w wyścigu o rozwój infrastruktury AI.

Podobne obawy pojawiają się wśród inwestorów indywidualnych. Wątek na Reddicie zatytułowany „Albo najwięksi dostawcy chmury są głupi, albo ktoś inny jest” otrzymał 4 024 głosy poparcia i 1 503 komentarze. W osobnym wpisie zwrócono uwagę, że Alphabet po raz pierwszy odnotował ujemne wolne przepływy pieniężne — stało się to w drugim kwartale 2026 r.

Rynek nie ukarał dotąd spółek za tę koncentrację. W ciągu ostatnich 12 miesięcy kurs GOOGL wzrósł o 80,8%, AMZN o 23,01%, a MSFT spadł o 3,23%. Analitycy pozostają w większości pozytywnie nastawieni do Alphabetu. Spółka ma 58 ocen „kupuj”, a średnia cena docelowa wynosi 428,04 USD.

Argumentem przemawiającym za dalszym wzrostem jest możliwość, że Gemini, Copilot i Bedrock tworzą rzeczywisty popyt przedsiębiorstw, wykraczający poza OpenAI i Anthropic. Wskazują na to między innymi komercyjne zakontraktowane przyszłe przychody Microsoftu (RPO), które wzrosły o 84% rok do roku do 678 mld USD, a także ponad 30 mln płatnych licencji Microsoft 365 Copilot.

Ostrzeżenie Zitrona jest odmienną, wyraźnie kontrariańską opinią, którą warto rozważyć w zestawieniu z tymi danymi, a nie traktować jako ostateczny werdykt. Inwestorzy obserwujący nakłady inwestycyjne największych dostawców chmury do 2027 r. będą chcieli uważnie śledzić informacje o ich klientach.