Nowy prezes Fed odrzuca tezę, że podwyżki płac powodują inflację

Kevin Warsh wykorzystał swoje pierwsze przemówienie w Jackson Hole jako prezes Rezerwy Federalnej, aby zakwestionować pogląd, że inflacja jest skutkiem zbyt wysokich zarobków pracowników. Jeśli ma rację, a presja cenowa wynika przede wszystkim z wydatków rządu i emisji pieniądza, Fed traci tradycyjne uzasadnienie dla podwyżek stóp w sytuacji przyspieszenia zatrudnienia lub wzrostu płac.

Zmiana podejścia ma znaczenie dla posiadaczy akcji spółek wzrostowych, przemysłowych i banków. Inflacja pozostaje powyżej celu Fed od 65 miesięcy, jednak bazowy indeks PCE z ostatnich trzech miesięcy jest bliżej celu na poziomie 2%. 28 sierpnia 2026 r. rynek wyceniał prawdopodobieństwo podwyżki stóp na wrześniowym posiedzeniu na około 55–60%. Kolejna decyzja Fed ma zapaść 16 września, a Warsh przedstawił rynkowi nowe ramy interpretacyjne do oceny tej decyzji.

### Warsh odchodzi od tradycyjnej interpretacji krzywej Phillipsa

David Asman, podsumowując argumentację Warsha w Fox Business, powiedział, że prezes Fed uważa, iż bank centralny powinien ponownie przeanalizować „wielkie błędy, które doprowadziły do wielkiej inflacji”, oraz „porzucić dogmat, że inflacja pojawia się wtedy, gdy gospodarka rośnie zbyt szybko, a pracownicy otrzymują zbyt wysokie wynagrodzenia”. Warsh wskazuje zamiast tego na deficyty fiskalne i emisję pieniądza.

Analityk Phil Kerpen określił tę zmianę jako „największą zmianę, jaka zaszła wraz z nowym prezesem Fed”. Jego zdaniem przez dziesięciolecia instytucje utrwalały pogląd, że wzrost płac prowadzi do wzrostu cen. Warsh stwierdził, że Fed musi mieć pewność, iż inflacja bazowa zmierza do celu, a tempo tego procesu wciąż nie jest wystarczające.

Kenny Polcari uznał, że Warsh celowo pozostawia sobie pole manewru. Jego zdaniem prezes Fed „nie zamierza przypierać się do muru” i pozwoli, aby znaczną część pracy wykonał rynek. Warsh już wcześniej przedstawiał argument, że inflacja może wynikać z polityki fiskalnej, między innymi na łamach „The Wall Street Journal”.

Dane nie potwierdzają w pełni tezy o inflacji napędzanej przez płace. Średnia stawka godzinowa wyniosła w lipcu 2026 r. 37,62 USD, a realna stawka godzinowa wyniosła 11,30 USD, czyli była tylko nieznacznie wyższa niż rok wcześniej. Warsh ocenił, że wzrost rocznej produktywności o 1 punkt procentowy podwoiłby poziom życia w ciągu jednego pokolenia. Tym samym produktywność znalazła się w centrum rozważań Fed.

### Wzrost produktywności dzięki AI wspiera wyniki NVIDIA

NVIDIA (NASDAQ:NVDA) jest przykładem spółki, która może skorzystać na podejściu uznającym wzrost podaży i produktywności za sposób na ograniczenie inflacji. W drugim kwartale roku obrotowego 2027 firma odnotowała 96 mld USD przychodów, ponad dwukrotnie więcej niż rok wcześniej.

Dyrektor generalny Jensen Huang stwierdził, że rozwój infrastruktury AI finansuje się sam, ponieważ „AI wykonuje obecnie produktywną i użyteczną pracę” oraz generuje dla klientów zyskowne tokeny. Huang ocenił, że zwrot z zainwestowanego kapitału w centra danych o wartości 50 mld USD następuje obecnie w czasie krótszym niż rok.

Dyrektor finansowa Colette Kress powiedziała, że nakłady inwestycyjne pięciu największych dostawców chmury obliczeniowej mają sięgnąć niemal 800 mld USD w 2026 r. i 1,3 bln USD w 2027 r. Część tego finansowania zapewnią partnerstwa, które mają pozyskać ponad 500 mld USD kapitału od podmiotów zewnętrznych.

28 sierpnia 2026 r. akcje NVIDIA zamknęły sesję na poziomie 217,55 USD. Od początku roku wzrosły o 16,79%. Taka wycena ma sens tylko wtedy, gdy wzrost produktywności opisywany przez Huanga okaże się rzeczywisty i trwały. Podejście Warsha jest dla tego scenariusza korzystniejsze niż tradycyjna interpretacja krzywej Phillipsa. Fed, który traktuje wzrost produktywności jako sposób na ograniczenie inflacji, ma mniej powodów, aby hamować cykl inwestycyjny napędzający przychody NVIDIA.

### Inwestycje przemysłowe wpisują się w nowe podejście

Caterpillar (NYSE:CAT) odnotował sprzedaż i przychody w wysokości 20,5 mld USD, czyli o 24% więcej niż rok wcześniej. Był to pierwszy kwartał w historii spółki, w którym sprzedaż i przychody przekroczyły 20 mld USD. Sprzedaż w segmencie wytwarzania energii wzrosła o 72%, głównie dzięki popytowi na agregaty prądotwórcze i turbiny wykorzystywane w centrach danych.

Dyrektor generalny Joe Creed powiedział, że „nikt obecnie nie zwalnia tempa”. Portfel zamówień osiągnął 72 mld USD, a terminy realizacji zamówień sięgają 2030 r. Dyrektor finansowy Kyle Epley przypisał wzrost kosztów operacyjnych wyższym wydatkom na wynagrodzenia oraz strategicznym inwestycjom technologicznym, w tym związanym z autonomią maszyn.

Zarząd Caterpillar wskazał, że na presję kosztową wpływają cła, transport oraz amortyzacja wynikająca z rozbudowy mocy produkcyjnych, a nie płace.

Akcje Caterpillar zakończyły sesję na poziomie 800,25 USD. Od początku roku zyskały 40,56%. Spółka dostarcza fizyczną infrastrukturę dla rozwoju AI, a także energię, chłodzenie i rozwiązania sieciowe potrzebne w ramach tej samej rozbudowy.

Jeśli podejście Warsha zyska przewagę, Fed może traktować ten cykl budowy infrastruktury jako produktywne inwestycje, a nie jako przegrzanie gospodarki wymagające schłodzenia.

### Co zmiana podejścia Fed oznacza dla akcjonariuszy banków

JPMorgan Chase (NYSE:JPM) odnotował skorygowany zysk na akcję w wysokości 6,14 USD przy przychodach wynoszących około 57 mld USD. Zwrot z kapitału materialnego (ROTCE), który pokazuje, jak efektywnie bank wykorzystuje kapitał należący do akcjonariuszy, wyniósł 23%.

Dyrektor generalny Jamie Dimon określił otoczenie rynkowe jako „bardzo zdrowy, aktywny i pełen entuzjazmu rynek z bardzo wysokimi cenami i bardzo dużymi obrotami”. Jego wcześniejsze ostrzeżenia dotyczące uporczywej inflacji stanowią przeciwwagę dla poglądu Warsha. Obaj mogą mieć częściowo rację, jeśli impulsy fiskalne będą utrzymywać ceny na podwyższonym poziomie, a rynek pracy nie przełoży się na znaczący realny wzrost wynagrodzeń.

Testy warunków skrajnych banku zakładają otoczenie z „wyraźnie inną” inflacją i bardziej zdecydowaną reakcją Fed. Dimon nie opiera więc przyszłości JPMorgan Chase wyłącznie na założeniu, że Warsh ma rację. Akcje banku zamknęły sesję na poziomie 357,62 USD.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosi 4,67%, a górna granica przedziału stopy funduszy federalnych pozostaje na poziomie 3,75%. Różnica między rentownością obligacji 10-letnich i 2-letnich wynosi 0,39 punktu procentowego.

Fed, który przestanie traktować wzrost płac jako czynnik inflacyjny, może mniej agresywnie obniżać stopy w czasie pogorszenia sytuacji na rynku pracy i mniej odruchowo podnosić je, gdy rynek pracy się umacnia. Ograniczenie zmienności stóp procentowych może być cichą korzyścią dla inwestorów obserwujących decyzję Fed 16 września.