Morgan Stanley: ocena wyników Amazona pomija istotne ryzyko

Akcje Amazona (AMZN) zakończyły sesję 31 lipca wzrostem o 15,32%, na poziomie 271,58 USD. Stało się to po gwałtownym wzroście kursu związanym z publikacją 30 lipca raportu z wynikami za drugi kwartał 2026 roku.

Do sobotniego poranka 1 sierpnia akcje Amazona zyskiwały od początku roku 17,66%. Dla porównania indeks SPDR S&P 500 (SPY) wzrósł w tym samym okresie o około 9,55%.

Na pierwszy rzut oka wyniki wyglądają bardzo dobrze. W czasie boomu na sztuczną inteligencję ważniejsze niż kiedykolwiek jest jednak dokładne analizowanie szczegółów oraz zrozumienie szerszego obrazu.

W nocie analitycznej Brian Nowak, analityk Morgan Stanley, wraz z zespołem pozytywnie ocenił akcje Amazona. Bank podniósł cenę docelową z 330 USD do 335 USD, podtrzymując rekomendację „przeważaj (kupuj)” opartą na 25-krotnym mnożniku.

### Najważniejsze dane z wyników Amazona

Amazon wypracował 200,6 mld USD przychodów, czyli o 20% więcej niż rok wcześniej. Zysk netto wzrósł o 243,95% rok do roku, do 62,6 mld USD.

Tak wysoki wzrost zysku netto ma jednak istotne zastrzeżenie. Jak podała spółka, wynik za drugi kwartał 2026 roku obejmuje 53,4 mld USD pozostałego przychodu przed opodatkowaniem z działalności pozaoperacyjnej, pochodzącego głównie z inwestycji Amazona w Anthropic.

Oznacza to, że teoretyczna wartość inwestycji Amazona w prywatną spółkę Anthropic wzrosła od momentu jej dokonania. Problem polega na tym, że Anthropic nie jest notowany na giełdzie, a jego wycena może, ale nie musi, przekładać się na rzeczywistą wartość, co stanie się jasne w dalszej części.

Podczas telekonferencji po wynikach dyrektor generalny Amazona Andy Jassy odniósł się do rosnących nakładów inwestycyjnych (CapEx), czyli wydatków na infrastrukturę i rozwój:

„Obecnie uważamy, że w 2026 roku wydamy około 220 mld USD na nakłady inwestycyjne finansowane gotówką. Wyższe koszty pamięci podnoszą tę kwotę z wcześniejszego szacunku wynoszącego około 200 mld USD. Nawet przy takiej kwocie nadal nie będziemy mieć wystarczającej mocy, aby zaspokoić cały popyt w 2026 roku. Uważam, że ta sytuacja będzie obowiązywać również w 2027 roku”.

Wysokie nakłady inwestycyjne już negatywnie wpływają na wolne przepływy pieniężne Amazona, a ich dalszy wzrost nie jest pożądany. Wolne przepływy pieniężne, czyli środki pozostające po wydatkach na działalność i inwestycje, wyniosły w drugim kwartale 2026 roku minus 7,6 mld USD. W pierwszym kwartale były jeszcze dodatnie i wynosiły 1,2 mld USD, a w drugim kwartale 2025 roku sięgnęły 18,2 mld USD.

Oprócz wysokich nakładów inwestycyjnych Amazon przeznaczył również znaczące środki na OpenAI, konkurenta Anthropic.

W raporcie 10-Q spółka napisała:

„Po 30 czerwca 2026 roku zainwestowaliśmy pozostałą kwotę zobowiązania w wysokości 21,3 mld USD w akcje uprzywilejowane serii C OpenAI”.

Według Financial Times ta ostatnia transza inwestycji została sfinalizowana w ostatnim tygodniu lipca.

Amazon przedstawił prognozy na trzeci kwartał 2026 roku:

• przychody netto od 197 mld USD do 202 mld USD,
• zysk operacyjny od 22,5 mld USD do 26,5 mld USD.

### Morgan Stanley wskazuje na potencjał AWS

Brian Nowak stwierdził, że tak zwana reguła 70 w AWS pokazuje zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) w generatywną sztuczną inteligencję.

Analityk wskazał, że AWS osiągnął wynik 70 według reguły 40. Reguła 40 zakłada, że suma rocznego wzrostu przychodów i marży zysku powinna wynosić co najmniej 40%.

Nowak dodał, że przyspieszenie wzrostu AWS o około 840 punktów bazowych, do 36,8% rok do roku, potwierdza czołową pozycję tego segmentu w okresie upowszechniania się generatywnej sztucznej inteligencji wykorzystywanej do trenowania modeli i ich działania.

Analitycy podnieśli o 2% prognozy zysku na akcję w 2027 roku. Zwiększyli również o 2% prognozę przychodów AWS na 2027 rok, zakładając wzrost o 41% rok do roku.

Podnieśli też szacunki nakładów inwestycyjnych do 325 mld USD w 2027 roku i 350 mld USD w 2028 roku.

Analitycy zwrócili uwagę, że portfel zamówień AWS o wartości 496 mld USD był o 5%, czyli około 20 mld USD, wyższy od oczekiwań. Ich zdaniem jest to ważny sygnał wieloletniego wzrostu tego segmentu.

Analitycy wskazali następujące ryzyka dla Amazona:

• większe i dłużej trwające inwestycje,
• niższe od oczekiwań marże w działalności handlowej,
• spowolnienie wzrostu przychodów AWS lub spadek marż tego segmentu.

Morgan Stanley przedstawił również scenariusz pesymistyczny wraz ze scenariuszem bazowym. Scenariusz pesymistyczny zakłada cenę docelową akcji Amazona na poziomie 215 USD.

### Jak oceniają Amazon inni analitycy i jak wypada na ich tle Morgan Stanley

Według danych MarketBeat spośród 59 analityków zajmujących się akcjami Amazona aż 56 ma rekomendację „kupuj”. Trzech analityków zaleca „trzymaj”. Średnia cena docelowa wynosi 322,12 USD.

### Cena docelowa Morgan Stanley pomija szerszy obraz

Kluczowym elementem pozytywnej oceny Morgan Stanley jest szybki wzrost AWS. Bank podniósł prognozy dla tego segmentu i zakłada, że jego tempo rozwoju pozostanie wysokie przez długi czas. To bardzo zaskakujące.

W tej ocenie pominięto fakt, że dwoma głównymi motorami tego wzrostu są OpenAI i Anthropic. Obie spółki nie są rentowne, a Amazon finansuje ich rozwój.

Nie uwzględniono również możliwego, a zarazem bardzo prawdopodobnego, wejścia nowego konkurenta na rynek największych dostawców chmury. Bloomberg informował, że Meta (META) opracowuje plan wejścia na rynek infrastruktury chmurowej i sprzedaży niewykorzystywanej mocy obliczeniowej związanej ze sztuczną inteligencją.

Meta nie uruchomiła jeszcze takiej działalności. Dyrektor generalny spółki Mark Zuckerberg powiedział jednak podczas telekonferencji po wynikach za drugi kwartał: „Otrzymujemy wiele ofert na moc obliczeniową po cenie znacznie wyższej od tej, którą za nią zapłaciliśmy”.

Może to oznaczać, że Meta byłaby w stanie szybko zdobyć rynek, sprzedając tę moc obliczeniową z niższą premią cenową. Ewentualna wojna cenowa obniżyłaby marże AWS i podważyła założenia wynikające z reguły 70.

Oprócz pojawienia się nowego konkurenta niezwykle ważne jest zrozumienie sytuacji OpenAI i Anthropic.

Prywatne wyceny obu spółek sugerują, że są one bardzo wartościowymi inwestycjami. Rynek kredytowy nie potwierdza jednak tak optymistycznego obrazu.

SoftBank od kilku miesięcy próbuje uzyskać pożyczkę w wysokości 10 mld USD, zabezpieczoną posiadanymi akcjami OpenAI. Bloomberg informował, że firma próbowała zmniejszyć kwotę finansowania do 6 mld USD, ale rozmowy nadal utknęły w martwym punkcie.

Skoro SoftBank ma problemy z uzyskaniem pożyczki w wysokości 10 mld USD, rzeczywiste potrzeby finansowe związane z jego projektem są znacznie większe.

The Wall Street Journal informował, że Nvidia prowadzi rozmowy w sprawie zapewnienia około 250 mld USD zabezpieczenia finansowego dla projektu centrum danych OpenAI. Centrum ma zostać zbudowane przez SoftBank Energy.

Zarówno Anthropic, jak i OpenAI potrzebują większego finansowania oraz większej mocy obliczeniowej. Prowadzi to do coraz wyższych nakładów inwestycyjnych i kolejnych inwestycji, a także może wymagać interwencji takich jak potencjalne wsparcie Nvidii.

Istnieje granica tego, jak duże zadłużenie można zaciągnąć, aby podtrzymać ten rozwój, a osiągnięcie rentowności nie wydaje się bliskie.