Kiedy wysoki P/E nie musi oznaczać przepłacania — test „zysku z wyniku” Danielem Levym

Daniel Levy w rozmowie na temat inwestowania przedstawił prosty test, który ma odpowiedzieć na pytanie, czemu wysoki P/E nie zawsze oznacza, że spółka jest „przepłacona”. Jego podejście sprowadza się do przeliczenia P/E na tzw. earnings yield (rentowność zysku z akcji), czyli ile procentowo zysku generuje dany poziom wyceny. Według niego dopiero zestawienie tego z tempem wzrostu wyników mówi, czy po drodze jest poduszka bezpieczeństwa.

Levy tłumaczył to na liczbach. Samo P/E równe 50 przekłada się na earnings yield na poziomie ok. 2%. Taka wartość brzmi jak ostrzeżenie. Ale kluczowe jest drugie pół równania: to, jak szybko rosną zyski. „Jeśli zyski rosną w tempie 20% i masz 2% earnings yield, to twój zwrot wciąż jest całkiem dobry” — wskazał Levy. Pułapka pojawia się wtedy, gdy płacisz 50-krotność zysków za spółkę, która rośnie tylko o ok. 5%. W takim układzie nie ma poduszki, gdyby rezultaty okazały się słabsze.

To właśnie ta logika ma wyjaśniać, czemu dwie najbardziej komentowane akcje z NASDAQ — NVIDIA i Tesla — mimo „drogich” mnożników potrafią znaleźć się po przeciwnych stronach spektrum ryzyka.

NVIDIA: wysokie mnożniki, które szybko się „ściskają”

Wycena NVIDIA wygląda na ambitną, ale tempo poprawy wyników działa jak kontrwaga. Kurs spółki jest notowany przy trailing P/E (P/E na bazie historycznych wyników) na poziomie 31x oraz forward P/E (prognozowane) 23x. Wskaźnik PEG wynosi 0,63.

Na poziomie wyników w ostatnim kwartale NVIDIA odnotowała 1,87 USD zysku na akcję (EPS) w ujęciu non-GAAP, wobec 1,77 USD oczekiwań. Przychody sięgnęły 81,62 mld USD i wzrosły o 85,2% rok do roku. Z kolei zysk netto wzrósł o 210,6%. EPS rósł w kolejnych kwartałach „w linii prostej”: z 0,81 USD w Q1 FY2025 do 1,87 USD w Q1 FY2026.

Levy opisywał taki układ jako przypadek „osłonięty” (cushioned): jeśli earnings yield jest nisko, ale zyski rosną w tempie dwucyfrowym i nadal przyspieszają, to mnożnik może dość szybko tracić część swojej presji na wycenie. W realnych liczbach: ok. 3% earnings yield przy potrójnie cyfrowym wzroście zysków oznacza, że rynek „ściska” mnożnik dynamicznie nawet wtedy, gdy cena akcji nie porusza się gwałtownie.

Na konferencyjnym call zarząd wskazywał, że skala inwestycji w AI rośnie. Jensen Huang mówił: „Budowa AI fabryk, największa ekspansja infrastruktury w historii ludzkości, przyspiesza w nadzwyczajnym tempie”.

W efekcie akcje NVIDIA wzrosły o 41,7% w ujęciu rocznym do 211,45 USD.

Tesla: sytuacja, przed którą Levy ostrzega

Tesla jest odwrotnością tego obrazu. W przypadku spółki kurs „wycenia” zyski w sposób znacznie bardziej ekstremalny: trailing P/E wynosi 369x, a forward P/E 196x. PEG to 5,6.

Po przełożeniu mnożnika na earnings yield wychodzi poziom poniżej 1%. Levy w swoim teście pyta, czy wzrost jest w stanie uzasadnić taką cenę. W kwartale zysk Tesli wzrósł o 8,3% rok do roku, a przychody o 15,8%. TTM EPS (EPS za ostatnie dwanaście miesięcy) wynosi 1,10 USD. Dla Q1 FY2026 EPS wyniósł 0,41 USD wobec kwartalnego szczytu z Q4 2022 na poziomie 1,19 USD.

W tej konfiguracji trudno uniknąć wniosku, że mnożnik 369x nie „zamyka się” samą realizacją bieżącej poprawy wyników. Żeby taka wycena była spójna, inwestorzy — jak sugeruje ten mechanizm — muszą liczyć na wartość końcową (terminal value) z kilku opcji: m.in. Cybercab, Tesla Semi, licencje FSD oraz Optimus.

W symulacjach oczekiwań dotyczących harmonogramów pojawiły się konkretne liczby: Polymarket wycenia na 3% prawdopodobieństwo startu kalifornijskiej robotaxi do 30 czerwca oraz na 16,5% szansę, że Optimus trafi na wysyłkę do końca roku. Jednocześnie strona byków wskazuje na elementy, które już teraz mają fundamenty w danych biznesowych: liczba aktywnych subskrypcji FSD wyniosła 1,28 mln, co oznacza +51% rok do roku. Auto gross margin wzrosła do 21,1%.

Mimo tych plusów, kurs Tesli ma wyraźne rozjazdy w czasie: w ujęciu rocznym akcje są wyżej o 27,36% do 409,94 USD, ale w skali roku do dnia dzisiejszego są niżej o 9,63%.

Sedno ramy Levya: zestaw mnożnik z tempem, a nie tylko z samym P/E

Reguła Levya ma charakter mechaniczny. Najpierw przelicza P/E na earnings yield, a potem porównuje to z tempem, w jakim spółka realnie powiększa zyski. Jeśli earnings yield jest ok. 3% i przy tym przychody rosną o 85%, sytuacja jest z natury bardziej odporna na pomyłki — jest przestrzeń, by część argumentów okazała się słabsza, a i tak wynik końcowy mógłby utrzymać sensowny zwrot.

W modelu Levya earnings yield poniżej 1% przy wzroście zysków w wysokich pojedynczych procentach oznacza natomiast, że potrzebna jest większa doza wiary w scenariusze „opcjonalności”, mierzone raczej w latach niż w kwartałach.

W efekcie klucz nie leży wyłącznie w samym mnożniku. To połączenie: mnożnik i tempo wzrostu wyników — oraz to, czy razem tworzą poduszkę na wypadek gorszego przebiegu wydarzeń.