Kenneth Rogoff: nadchodzi kryzys długu USA, zapłacą zamożniejsi

Kenneth Rogoff, profesor ekonomii na Harvardzie i były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, rozmawiał z CNBC w Jackson Hole 28 sierpnia 2026 roku. Bezpośrednio mówił o tym, dokąd — jego zdaniem — zmierzają Stany Zjednoczone.

„Myślę, że będziemy mieli jakiś rodzaj kryzysu długu, represji finansowych, inflacji, a być może coś jeszcze bardziej dramatycznego. Możemy nie być jedynymi, których to dotknie — podobnie może być w Wielkiej Brytanii, Francji czy Belgii. Uważam jednak, że to nadchodzi. Nie dlatego, że musi się wydarzyć, ale tak samo jest w przypadku każdego kryzysu zadłużenia” — powiedział Rogoff.

Ekonomista zwrócił uwagę, że deficyt budżetowy USA w czasie pokoju wynosi od 6% do 7% PKB, a żadna koalicja polityczna nie przygotowuje się do jego zamknięcia. Jeśli ma rację, dostosowanie finansów publicznych ostatecznie będzie musiało kogoś obciążyć.

„Osoby o niższych dochodach nie mają się czym martwić. Natomiast osobom o wyższych dochodach zostanie doliczona kwota do rachunku podatkowego” — stwierdził.

Jeśli zbliżasz się do emerytury, już na niej jesteś albo masz wysokie dochody i dopiero ją planujesz, znaczenie ma to, czy oprzesz najbliższą dekadę na dzisiejszych przepisach podatkowych i dzisiejszych rentownościach realnych, czy na scenariuszu opisanym przez Rogoffa.

Co naprawdę wynika z oceny Rogoffa

Rogoff opisuje powolną porażkę polityczną, która kończy się rachunkiem do zapłacenia. Jest przy tym wyjątkowo precyzyjny co do tego, kogo ten rachunek dotyczy.

Umieścił problem wewnątrz kraju. „Mam na myśli to, że największe zagrożenie w perspektywie, powiedzmy, najbliższych 5–10 lat pochodzi z wewnątrz — po prostu nie jesteśmy przygotowani, by zrównoważyć budżet. Jesteśmy bogaci. Zawsze byliśmy bogaci. Było nas na to stać”.

Rynek obligacji już częściowo uwzględnia to ryzyko. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosi około 4,7%, a 30-letnich przekracza 5,2%. Wraz z nimi zmieniały się długoterminowe rentowności realne — rentowność 30-letnich obligacji TIPS wynosi około 3%. TIPS to amerykańskie obligacje indeksowane inflacją, których wartość i odsetki są powiązane ze zmianami cen.

Na wzrost rentowności, obok oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego, wpływają także rozwój infrastruktury sztucznej inteligencji, napięcia geopolityczne i globalny populizm. Rogoff dodał, że program odkupu długu przez Departament Skarbu USA przesuwa zarządzanie długoterminowym zadłużeniem z Rezerwy Federalnej na sam Departament Skarbu.

Jego zdaniem źle zestarzał się pogląd środowiska akademickiego, że stopy procentowe na stałe pozostaną niskie. Powiedział, że na konferencji wyraźnie dominowało przekonanie ekonomistów o trwale niskich stopach i że w ubiegłym roku opublikowano nawet artykuł o tym, jak realne stopy procentowe będą spadać coraz niżej.

Jak represje finansowe wpływają na pieniądze

Represje finansowe oznaczają sytuację, w której państwo utrzymuje stopy procentowe poniżej inflacji. W efekcie realna wartość jego długu z roku na rok spada, a koszt ponoszą oszczędzający i posiadacze obligacji.

Górny przedział docelowy stopy funduszy federalnych wynosi 3,75%. Bazowy wskaźnik PCE, czyli preferowana przez Fed miara inflacji nieuwzględniająca cen żywności i energii, wzrósł w lipcu 2026 roku o 0,2%. Wskaźnik CPI wyniósł 332,8.

Gdy stopy nominalne pozostają blisko inflacji lub poniżej niej, emeryt posiadający obligacje skarbowe traci siłę nabywczą. W praktyce pomaga w ten sposób finansować bilans państwa. Nie jest to bezpośredni podatek, o którym decydują wyborcy. Transfer odbywa się poprzez poziom rentowności na rynku obligacji.

Rentowności realne nadal są dodatnie, więc Stany Zjednoczone nie znajdują się jeszcze w okresie represji finansowych. 10-letnia rentowność realna wynosi 2,4%. Połączenie deficytu na poziomie 6–7% PKB z realnymi rentownościami w pobliżu 3% jest jednak bardzo kosztowne. Jednym ze sposobów ograniczenia tego kosztu może być utrzymywanie stóp nominalnych na niskim poziomie przy jednoczesnym dopuszczeniu do wyższej inflacji.

Dla gospodarstw domowych najważniejsza jest zapadalność aktywów, czyli czas, przez jaki inwestycja pozostaje związana z określonym oprocentowaniem. Długoterminowe obligacje nominalne i długoterminowe renty o stałych wypłatach najszybciej tracą realną wartość, jeśli represje finansowe się nasilą. TIPS i obligacje o krótszym terminie zapadalności nie są narażone na ten mechanizm w takim stopniu.

Poziom dochodów zdecyduje o wysokości obciążeń

Drugie twierdzenie Rogoffa powinny uważnie przeczytać osoby o wysokich dochodach. Powiedział: „Najłatwiejszym rozwiązaniem jest to, że ludzie żyją dłużej. Jesteśmy jednym z niewielu krajów, które nie dostosowały wieku emerytalnego ani świadczeń dla osób starszych... Wyższe podatki będą prawdopodobnie częścią tego rozwiązania, ponieważ nasze podatki — przepraszam — nie są aż tak wysokie w porównaniu z resztą świata”.

Przekładając to na obecne zasady: najwyższa federalna stawka podatkowa w 2026 roku wynosi 37% i zaczyna obowiązywać przy dochodzie przekraczającym 640 600 USD dla osób rozliczających się indywidualnie. Stawka 32% zaczyna się od 201 775 USD, a 35% od 256 225 USD. To właśnie te progi najprawdopodobniej zostałyby objęte ewentualnymi podwyżkami podatków.

Emeryci już częściowo doświadczają podobnego kierunku zmian. Od 2026 roku pracownicy w wieku co najmniej 50 lat, którzy w 2025 roku zarobili ponad 150 000 USD, muszą kierować dodatkowe wpłaty do planu 401(k) na konto Roth, tracąc możliwość skorzystania z odliczenia podatkowego przy wpłacie.

Taka zmiana zamienia ulgę podatkową przysługującą przy wpłacie na dochód podlegający opodatkowaniu teraz, w zamian za możliwość wypłaty pieniędzy bez podatku w przyszłości. To zakład, że przyszła stawka podatkowa inwestora okaże się wyższa niż obecna. Teza Rogoffa sprawia, że dla osób o wysokich dochodach taki zakład wygląda korzystniej.

Rogoff przywołał także niewypłacalność Argentyny z 2001 roku. Obywatele tego kraju posiadali wówczas za granicą więcej pieniędzy, niż wynosiła kwota długu państwa. Zdaniem ekonomisty pokazuje to, że wynik kryzysu fiskalnego zależy od decyzji politycznych. Argentyna ogłosiła niewypłacalność, ponieważ polityczny koszt dostosowania finansów publicznych okazał się większy niż koszt zerwania zawartej umowy.

Planowanie w warunkach ryzyka, na które nie masz wpływu

Nie możesz kontrolować federalnej polityki fiskalnej, ale możesz uwzględnić w planach kompromisy, które ona zmienia.

Pierwszym obszarem jest miejsce przechowywania oszczędności. Środki na koncie Roth są chronione przed przyszłym wzrostem stawek podatkowych, natomiast pieniądze na tradycyjnym koncie 401(k) nie są.

Drugim obszarem jest termin zapadalności obligacji. Obligacja 30-letnia oprocentowana na 5,2% zapewnia stały kupon nominalny, ale inflacja może stopniowo zmniejszać jego realną wartość. TIPS z realną rentownością na poziomie 3% pozwalają zamiast tego zabezpieczyć siłę nabywczą na 30 lat.

Trzecim elementem jest moment rozpoczęcia pobierania świadczeń z Social Security, czyli amerykańskiego systemu emerytalnego. Waloryzacja świadczeń na 2027 rok zmierza w kierunku 3,1%, a same świadczenia są indeksowane wskaźnikiem CPI. Taka indeksacja częściowo chroni przed wpływem inflacji, ale nie eliminuje obciążeń podatkowych związanych z tymi świadczeniami.

Czwartym czynnikiem jest wzrost realnego PKB. W drugim kwartale 2026 roku wyniósł on 1,5%, po wzroście o 2,1% w pierwszym kwartale. Takie tempo samo w sobie nie wystarcza, by zamknąć deficyt wynoszący 6–7% PKB.

Wykonaj własne obliczenia, zanim założysz, że dzisiejsze zasady będą obowiązywać także w następnej dekadzie. Analiza opłacalności konwersji środków na konto Roth przy obecnej stawce podatkowej, porównanie rentowności realnej nominalnych obligacji skarbowych i TIPS przy terminie zapadalności, który faktycznie planujesz utrzymać, oraz prognoza świadczenia z Social Security dla wieku 62, 67 i 70 lat powiedzą ci więcej o tym, kto ostatecznie zapłaci rachunek, niż jakakolwiek prognoza.