Japonia: dlaczego jen spadł do 40-letniego minimum, gdy stopy rosną do 31-letnich szczytów

W Japonii coraz więcej osób wskazuje, że inwestorzy i decydenci patrzą w niewłaściwe miejsce. Nadmierna koncentracja na stopach procentowych często prowadzi do błędnych wniosków. Prawdziwym sednem polityki pieniężnej są zmiany w podaży pieniądza, a nie poziom stóp.

Właśnie ten mechanizm — „szukanie winy w niewłaściwym miejscu” — daje o sobie znać w Japonii, gdzie między innymi jen właśnie ustanowił 40-letnie minimum.

Powszechny pogląd na temat japońskiej gospodarki w ostatnich latach głosi, że ultrałagodna polityka pieniężna, obejmująca stopę procentową bliską zera, nie zdołała pobudzić wydatków i doprowadziła do szeregu problemów dla banków, oszczędzających oraz rządu.

Kazuo Ueda, mianowany na szefa Banku Japonii (BOJ) w kwietniu 2023 r., zakończył w marcu 2024 r. „kontrolę krzywej dochodowości” (YCC) i od tamtej pory systematycznie podnosi stopę polityki. Przyjął założenie, że wzrost płac oraz wyższe ceny energii i importu zapewnią utrzymującą się inflację i pozwolą Japonii w końcu osiągnąć cel inflacyjny 2%. W ramach tej teorii pięć podwyżek stóp od tamtej pory — z -0,1% do 1%, czyli najwyższego poziomu od 1995 r. — było uzasadnionych.

Problem z tymi szeroko rozpowszechnionymi przekonaniami polega na tym, że są one niemal w całości nieprawdziwe. Wszystkie wynikają z błędnego założenia, że niskie stopy oznaczają „łatwe pieniądze”. Tymczasem w japońskim przypadku niskie stopy odzwierciedlały niski wzrost podaży pieniądza, słabą aktywność gospodarczą i bliską deflacji sytuację cenową przez wiele lat. Zamiast więc wskazywać „łatwe pieniądze”, niskie stopy były objawem „ciasnego” pieniądza — tak jak miało to miejsce na przykład w Szwajcarii.

Analiza monetarystyczna znacznie lepiej tłumaczy to, co dzieje się w Japonii. W latach 2000–2020, czyli do początku pandemii Covid-19, japoński wzrost szerokiej podaży pieniądza (M2) wynosił średnio zaledwie 2,6% rocznie. Przekładało się to na jedynie 0,3% średniego wzrostu nominalnego PKB, z czego 0,8% stanowił średni wzrost realnego PKB, a deflator PKB wynosił -0,5% rocznie. Dodatkowo, co roku rósł też poziom posiadanych zasobów pieniężnych o 2,3% rocznie — mimo dużego programu „QQE”, czyli mocno reklamowanej przez Kurodę wersji luzowania ilościowego (QE).

W czasie pandemii BOJ kontynuował QE, ale realny impuls dla wzrostu podaży pieniądza i wydatków przyniosła strategia „Fund Provisioning”, w ramach której bankom udzielano pożyczek bez oprocentowania (0%) pod warunkiem, że odsprzedadzą (przekierują) te środki firmom. Dzięki temu wzrost szerokiej podaży pieniądza osiągnął szczyt 9,6%, kończąc wieloletni okres deflacji.

Dokładnie tak, jak przewidywałby każdy monetarysta, rynek akcji zyskał na wartości, realny PKB odbił, a inflacja wzrosła do 4%. W skrócie: polityka pieniężna zadziałała — i w sposób w pełni przewidywalny.

Jednak te warunki już się nie utrzymują. Dziś problem polega na tym, że Japonia nie kontynuuje — przykładowo — 5% rocznego wzrostu szerokiej podaży pieniądza. Wróciła do swojej politycznej mieszanki sprzed pandemii. Premier Sanae Takaichi zwiększa wydatki fiskalne, natomiast wzrost podaży pieniądza nadzorowany przez BOJ spada do 2,5%. Taki poziom ponownie ma prowadzić do niskiego wzrostu nominalnego PKB i inflacji bliskiej zera.

Kluczowa prawda jest taka, że stopy procentowe i rentowności obligacji nigdy nie są właściwą miarą warunków monetarnych. Odzwierciedlają one raczej postrzegany wzrost nominalnych wydatków, który z kolei jest skutkiem wcześniejszego wzrostu szerokiej podaży pieniądza. Decydenci powinni więc koncentrować się na rzeczywistym czynniku napędzającym wzrost nominalnego PKB, a nie na objawach.

W Japonii wielu obserwatorów myli się częściej, bo opóźnienia między zmianami wzrostu M2 a zmianami nominalnego PKB są tu wyjątkowo długie. Wynika to z tego, że przez około 35 lat Japonia doświadczała bardzo niskich stawek inflacji.

Aktualne rentowności obligacji, które zwykle podążają za trendami w nominalnym PKB, nadal odzwierciedlają wzrost inflacji, jaki pojawił się w trakcie pandemii. Jednak — gdy spojrzy się na politykę pieniężną przez pryzmat wzrostu M2 — nie jest ona już tak ekspansywna jak w czasie Covid. Co więcej, wzrost M2 powrócił do niskich stóp wzrostu sprzed pandemii.

Nie zaskakuje, że ogólna inflacja według CPI zwalnia, a nie przyspiesza. W konsekwencji japońskie rentowności obligacji, które ostatnio rosły, muszą w pewnym momencie zacząć spadać. To stoi w sprzeczności z przekonaniem Kazuo Uedy, że wyższe płace oraz droższa energia i import zapewnią utrzymującą inflację i wyższe stopy procentowe. Jeśli wzrost M2 nie przyspieszy do 5% lub więcej, inflacja będzie nadal spadać, ciągnąc za sobą w dół stopy procentowe i rentowności obligacji.