Globalna wyprzedaż obligacji podnosi długoterminowe koszty finansowania do najwyższych poziomów od dekad

Długoterminowe obligacje znalazły się w centrum obaw inwestorów dotyczących inflacji oraz boomu na sztuczną inteligencję finansowanego rosnącym zadłużeniem. Koszt tego trendu ponoszą również rządy, które muszą płacić więcej za pożyczanie pieniędzy.

Rentowności obligacji rządowych rosną niemal na całym świecie. W tym tygodniu rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do najwyższego poziomu od 2007 r. We Francji koszty finansowania osiągnęły najwyższy poziom od 2008 r., a rentowności podobnych obligacji niemieckich zbliżyły się do poziomów z 2011 r. W Wielkiej Brytanii rentowność obligacji o zbliżonym terminie zapadalności zbliża się do 6%, natomiast w Japonii jest blisko historycznego maksimum.

Czynniki krajowe wpływają na sytuację poszczególnych rynków, ale główne siły podbijające rentowności mają charakter globalny.

Inwestorzy obawiają się, że coraz bardziej podzielony porządek świata zwiększy podatność gospodarek na zakłócenia w dostawach i utrwaloną presję inflacyjną. Posiadacze obligacji martwią się również, że rządy nie ograniczą wydatków, będą pobudzać gospodarkę, a stopy procentowe pozostaną wyższe przez dłuższy czas. Jednocześnie zmiany struktury rynku i demografii ograniczają popyt ze strony inwestorów, którzy wcześniej byli stabilnymi nabywcami.

To trudna sytuacja dla ministrów finansów. Wielu z nich przesuwa emisję długu w stronę krótszych terminów zapadalności, gdzie rentowności są niższe. Możliwości manewru są jednak ograniczone. Rządy muszą dostosować się do świata, w którym nie mogą już blokować kosztów finansowania na dekady przy bardzo niskich stopach.

„Trudno określić, jaki poziom rentowności sprawiłby, że perspektywy całkowitych stóp zwrotu z długoterminowych instrumentów o stałym dochodzie byłyby lepsze” — powiedział Chris Iggo, dyrektor inwestycyjny AXA IM Core w BNP Paribas Asset Management. „Jedynym czynnikiem, który mógłby to zmienić, byłoby nagłe pogorszenie danych gospodarczych albo jakiś zewnętrzny szok. To drugie wydaje się bardziej prawdopodobne niż pierwsze”.

Globalne rynki długu w tym roku mocno ucierpiały z powodu wzrostu cen energii wywołanego konfliktem na Bliskim Wschodzie. Zwiększyło to oczekiwania, że Rezerwa Federalna i inne banki centralne zaostrzą politykę pieniężną. Wyzwania dla inwestorów lokujących środki w instrumenty o stałym dochodzie pojawiły się jednak wcześniej, a ostatnie zmiany cen sugerują, że za wzrostem rentowności długoterminowych obligacji stoi coś więcej.

Rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła od końca czerwca o niemal 40 punktów bazowych, czyli 0,40 punktu procentowego, i we wtorek sięgnęła 5,32%. Był to najwyższy poziom od połowy 2007 r. Stanowi to problem dla prezydenta Donalda Trumpa i sekretarza skarbu Scotta Bessenta przed wyborami środka kadencji. Wysokie koszty finansowania państwa przekładają się bowiem na kredyty dla firm i konsumentów.

„Wybory w listopadzie mogą przynieść większe ryzyko związane z polityką i z pewnością skupią uwagę rynku na kwestiach fiskalnych przed typowym sezonem budżetowym” — powiedział Iggo z AXA. „Idealnie byłoby nie wchodzić w ważny okres wyborczy przy rosnących oprocentowaniach kredytów hipotecznych, nawet jeśli pozostają one niższe niż w 2023 r.”

Rynek obligacji skarbowych USA to tylko część obrazu. Średnia rentowność portfela referencyjnych obligacji rządowych o wysokiej jakości kredytowej wzrosła do niemal 4,5%, najwyższego poziomu w danych Bloomberg sięgających 2015 r.

Jednym z czynników działających niekorzystnie na globalny popyt na długoterminowe obligacje rządowe jest konkurencja ze strony przedsiębiorstw. Rekordowe tempo emisji obligacji zwiększyło podaż instrumentów o długim terminie zapadalności na amerykańskim rynku długu. Szczególnie aktywne są firmy technologiczne, które chcą finansować inwestycje w sztuczną inteligencję i szukają finansowania na dłuższe terminy.

Amerykańskie przedsiębiorstwa coraz częściej korzystają także z zagranicznych rynków obligacji. Przykładem jest decyzja Alphabet Inc. o rozpoczęciu oferowania swojej pierwszej emisji długu denominowanego w dolarach australijskich o wartości 5 mld AUD, czyli 3,6 mld USD.

Problem z podażą pojawia się w momencie, gdy zmienia się grupa nabywców obligacji. W przeszłości wiele rynków długu wspierał popyt na długoterminowe aktywa ze strony funduszy emerytalnych. Fundusze te kupowały obligacje, aby dopasować ich przepływy pieniężne do przyszłych zobowiązań wobec emerytów. Obecnie wielu dostawców systemów emerytalnych odchodzi od modeli ze zdefiniowanym świadczeniem, w których wysokość przyszłej emerytury jest określona z góry. Regulacje zachęcają również fundusze do inwestowania większej części środków w akcje.

Szerzej patrząc, wraz ze wzrostem emisji obligacji rządowych państwa w większym stopniu polegają na prywatnych inwestorach.

Z protokołu czerwcowego posiedzenia Fedu wynika, że urzędnicy zostali poinformowani o zmianie struktury właścicieli obligacji skarbowych USA — od „względnie niewrażliwych na ceny posiadaczy z sektora oficjalnego” do „bardziej wrażliwych na ceny inwestorów prywatnych”. Może to wpływać na premię terminową, czyli dodatkową rentowność, jakiej inwestorzy żądają za posiadanie długu o długim terminie zapadalności.

„Popyt ze strony instytucji oficjalnych jest w dużej mierze napędzany celami polityki”, podczas gdy „prywatni inwestorzy są bardziej wrażliwi na oczekiwany zwrot” — powiedział Anshul Pradhan, dyrektor strategii stóp procentowych w USA w Barclays Plc. Jego zdaniem zmiana struktury nabywców w ciągu ostatniej dekady odpowiada za około 90 punktów bazowych premii terminowej 30-letnich obligacji skarbowych USA.

W Japonii bezwzględne poziomy rentowności pozostają niższe niż na porównywalnych rynkach, ale ich ostatni wzrost jest nieprzerwany.

Stosunkowo stroma krzywa dochodowości w Japonii odzwierciedla oczekiwania, że Bank Japonii zbyt wolno podnosi stopy, aby ograniczyć presję inflacyjną. Inwestorzy obawiają się również decyzji banku centralnego o wygaszaniu programu skupu obligacji, a także wyższych wydatków rządowych i podwyższonych kosztów energii.

„Perspektywa wzrostu inflacji importowanej przez droższą energię oraz rosnąca presja na Bank Japonii, by zaostrzył politykę, dają niewiele powodów do kupowania japońskich obligacji rządowych” — powiedział Prashant Newnaha, starszy strateg ds. stóp procentowych w regionie Azji i Pacyfiku w TD Securities w Singapurze. „Japonia miała być kotwicą dla globalnych stóp procentowych, a ryzyko dalszego wzrostu rentowności japońskich obligacji zwiększa ryzyko ponownej wyceny globalnych instrumentów o długim terminie zapadalności”.

Obawy o presję cenową odpowiadają za znaczną część wyprzedaży obligacji. Jednak długoterminowe stopy progowe, które mierzą rynkowe oczekiwania dotyczące przyszłej inflacji, pozostają względnie stabilne na większości najważniejszych rynków. Wzrost kosztów finansowania wynika przede wszystkim z tak zwanych rentowności realnych, czyli dodatkowego wynagrodzenia, jakiego inwestorzy żądają ponad oczekiwaną inflację za posiadanie obligacji.

Według Kelsey Berro, zarządzającej portfelem w JPMorgan Asset Management, ponowna wycena obligacji może stworzyć atrakcyjny punkt wejścia dla nowych środków.

„Większą wartość dostrzegamy na długim końcu krzywej, szczególnie w przypadku rentowności realnych, i ten segment podoba nam się nieco bardziej” — powiedziała. „Uważamy, że ostatecznie korelacje byłyby korzystne dla portfela, gdyby doszło do nieco większego osłabienia aktywów ryzykownych”.