Inditex bije rekordy, ale akcje spółki tanieją

Akcje Inditexu spadły o około 3% po tym, jak właściciel Zary odnotował rekordowe wyniki za pierwsze sześć miesięcy roku, ale osiągnął nieco niższą rentowność, niż oczekiwali inwestorzy.

Przychody w sześciu miesiącach zakończonych w lipcu wyniosły 19,76 mld EUR (około 23 mld USD). Były o 7,6% wyższe niż rok wcześniej i stanowiły najwyższy wynik za pierwszą połowę roku w historii grupy. W ujęciu przy stałych kursach walut wzrost był jeszcze wyższy i wyniósł 9,2%.

Zysk netto zwiększył się o 6,8%, do rekordowych 2,98 mld EUR. EBITDA, czyli zysk operacyjny przed odliczeniem odsetek, podatków oraz amortyzacji, wzrosła o 7,8%, do 5,51 mld EUR. Zysk operacyjny zwiększył się o 7,6%, do 3,84 mld EUR.

Zysk brutto wzrósł o 8,3%, do 11,6 mld EUR. Marża brutto, pokazująca, jaka część przychodów pozostaje po odjęciu kosztu sprzedanych towarów, zwiększyła się o 40 punktów bazowych, czyli 0,4 punktu procentowego, do 58,7%. Wskazuje to, że podstawowy model działalności Inditexu pozostaje w bardzo dobrej kondycji.

Dobrze wyglądała także bieżąca sprzedaż. Między 1 sierpnia a 7 września przychody wzrosły o 9% rok do roku przy stałych kursach walut, mimo wyjątkowo wysokich temperatur w dużej części Europy.

Sama sprzedaż w drugim kwartale wyniosła około 11 mld EUR. Rynek skupił się jednak przede wszystkim na sygnałach, że dalsza poprawa rentowności może być trudniejsza.

Marża brutto w drugim kwartale wyniosła 56,7% i była nieco niższa od oczekiwań. Na rentowność negatywnie wpłynęły także wyższe koszty transportu oraz surowców i innych materiałów, związane z zakłóceniami na Bliskim Wschodzie.

Koszty operacyjne wzrosły w pierwszej połowie roku o 8,3%, czyli nieco szybciej niż raportowane przychody. Inditex zwiększył również planowane inwestycje w obiekty firmowe o kolejne 200 mln EUR. Kwota ta dołączyła do około 2,3 mld EUR przeznaczonych już w tym roku na sklepy i logistykę.

Połączenie tych czynników sprawiło, że inwestorzy odłożyli na bok rekordową sprzedaż i mocny początek jesieni. Zamiast tego skupili się na tym, jak trudno będzie przełożyć dalszy wzrost na wyższą marżę.

Dlaczego to ważne

Inditex ma nietypowy problem: bardzo dobrze sprzedaje odzież, a ta siła doprowadziła do wyceny, przy której inwestorzy oczekują niemal perfekcyjnej realizacji planów.

Połączenie szybkiej wymiany kolekcji w Zarze, elastycznego zaopatrzenia, ściśle kontrolowanej logistyki i ogromnej skali działalności pozwoliło Inditexowi rosnąć nawet wtedy, gdy wielu detalistów narzekało na słabszy popyt konsumentów, złą pogodę i rosnące koszty.

Wysokie oczekiwania wzrosły jeszcze bardziej po tym, jak akcje Inditexu osiągnęły w ubiegłym miesiącu rekordowy poziom 59,10 EUR, a kapitalizacja rynkowa grupy — czyli łączna wartość wszystkich jej akcji — chwilowo przekroczyła kapitalizację luksusowego giganta Hermès.

Gdy spółka handlowa jest wyceniana jak jedna z najbardziej cenionych europejskich firm wzrostowych, samo przebicie ubiegłorocznych wyników przestaje wystarczać. Rynek oczekuje jednocześnie wzrostu sprzedaży, odporności marż i tak zwanego efektu dźwigni operacyjnej, czyli szybszego wzrostu zysku niż kosztów wraz ze zwiększaniem skali działalności.

Właśnie w tym obszarze najnowsze wyniki nie były już tak bezbłędne. Koszty transportu i surowców rosną, a zakłócenia na Bliskim Wschodzie komplikują globalne łańcuchy dostaw.

Zintegrowana sieć logistyczna Inditexu daje grupie przewagę nad słabszymi konkurentami, ale nie chroni jej całkowicie przed wyższymi rachunkami za transport i energię. Jest to szczególnie istotne, gdy koszty te rosną jednocześnie z wydatkami operacyjnymi.

Spółka dużo inwestuje także w większe sklepy flagowe, technologie i logistykę, jednocześnie zamykając mniejsze placówki. Pod koniec lipca miała 5 444 sklepy, wobec 7 490 na początku 2019 roku. Mimo znacznego zmniejszenia liczby placówek przychody nadal osiągają nowe rekordy.

Ta pozorna sprzeczność pokazuje jedną z najmocniejszych stron modelu Inditexu. Grupa prowadzi mniej sklepów, ale są one większe i bardziej produktywne. Jednocześnie sprzedaż internetowa stanowi coraz większą część zakupów klientów.

Pomagają także mniejsze marki grupy. Bershka, Stradivarius i Pull&Bear wygenerowały w pierwszej połowie roku po ponad 1 mld EUR sprzedaży. Tańsza marka Lefties rozwija się natomiast na nowych rynkach, a Inditex próbuje docierać do klientów, dla których Zara staje się coraz droższa.

Dzięki temu grupa ma kilka źródeł wzrostu, a nie tylko możliwość otwierania kolejnych sklepów Zary. Inwestorzy oceniają jednak te przedsięwzięcia w kontekście już bardzo wysokich oczekiwań.

Rekordowe przychody pokazują, co Inditex już osiągnął. Kurs akcji coraz wyraźniej odzwierciedla natomiast koszt osiągnięcia kolejnego rekordu.

Co dalej

Pierwszy wzrost sprzedaży jesiennej o 9% jest zachęcającym sygnałem. Jeśli takie tempo się utrzyma, a marże brutto pozostaną stabilne, obecny spadek kursu może ostatecznie okazać się przede wszystkim korektą zbyt wysokich oczekiwań, a nie oznaką pogorszenia fundamentów spółki.

Inwestorzy będą uważnie obserwować koszty transportu. Dalsze zakłócenia na Bliskim Wschodzie mogą utrzymywać presję na wydatki frachtowe i utrudniać poprawę marż, nawet jeśli sprzedaż pozostanie wysoka.

Uwagę rynku przyciągną także nakłady inwestycyjne. Po uwzględnieniu dodatkowych inwestycji w obiekty firmowe Inditex wyda w tym roku około 2,5 mld EUR. Akcjonariusze będą oczekiwać, że większe sklepy, projekty technologiczne i modernizacja logistyki przełożą się na wyższą produktywność.

Większość detalistów z zadowoleniem przyjęłaby rekordowe przychody, rekordowy zysk i 9-procentowy wzrost bieżącej sprzedaży. Inditex wyznaczył sobie jednak znacznie wyższy standard, dlatego inwestorzy coraz częściej oczekują, że wyniki będą niemal bezbłędne.