IBM wygląda na okazję na obecnych poziomach wyceny

IBM (NYSE:IBM) przeszedł ostatnio wyraźne „przecenienie”, czyli szybki spadek kursu powiązany z ponowną oceną wartości. Spółka pozostaje w centrum uwagi ze względu na obszary takie jak oprogramowanie napędzane przez AI, obliczenia kwantowe oraz cyberbezpieczeństwo.

Jednocześnie pojawia się ryzyko dla przyszłych przepływów pieniężnych. Wynika ono z przesunięcia wydatków przedsiębiorstw w stronę sprzętu AI oraz z ostrzeżenia o zyskach, które IBM przekazał niedawno.

Mimo zamieszania rynkowego inwestorzy długoterminowi wciąż są na plusie. W ciągu ostatnich 5 lat IBM wygenerował zwrot o ok. 89,9%. Mimo to w ujęciu rocznym kurs spadł o 23,3%, a to tempo jest słabsze niż u części rówieśników.

Wycena z modelu DCF: szacunek wartości wewnętrznej jest wyżej niż kurs

Model DCF (Discounted Cash Flow), czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych, wycenia spółkę przez prognozowanie przyszłych przepływów i „odliczenie” ich do wartości dzisiejszej. W tym ujęciu IBM opiera się na najnowszym dwunastomiesięcznym free cash flow. Dla IBM przyjęto, że wynosi ono ok. 12,2 mld USD.

W modelu założono, że przyszłe przepływy będą rosły w odniesieniu do tego punktu odniesienia, a nie się kurczyły. Na tej podstawie wyliczona wartość wewnętrzna to ok. 327 USD na akcję.

Gdy porówna się tę estymację z aktualnym kursem, wychodzi, że akcje IBM są mniej więcej o 34,9% niedoszacowane względem wyniku z DCF. Pomaga to też zrozumieć, dlaczego kurs znajduje się poniżej poziomu, który – według tego modelu – mógłby uzasadniać potencjał gotówki generowanej przez spółkę.

Wartość rynkowa kontra zysk: P/E pokazuje dyskonto

Kolejne spojrzenie to wskaźnik P/E (cena do zysku), który mówi, ile inwestorzy płacą za 1 jednostkę zysku. IBM jest notowany na poziomie P/E ok. 18,7x. To jest blisko średniej dla branży IT, która wynosi ok. 18,3x.

Jednocześnie wobec grupy spółek porównywalnych wskaźnik jest wyższy. Średnia P/E dla tej grupy to ok. 11,0x, co oznacza, że rynek płaci premię za IBM w porównaniu z innymi dużymi firmami technologicznymi nastawionymi na przedsiębiorstwa i infrastrukturę.

Dopasowany model, uwzględniający wielkość IBM, marże, sektor i profil ryzyka, wskazuje jednak na „uczciwe” P/E na poziomie ok. 33,0x. To wyraźnie powyżej aktualnych 18,7x, a więc sugeruje, że kurs działa jak dyskonto względem tego, co ten model uznaje za rozsądne.

Co mogłoby uzasadnić dzisiejszą wycenę: ujęcia „bull case” i „bear case”

Wśród argumentów, które najczęściej pojawiają się przy IBM, dominują dwa podejścia.

• Scenariusz „bull case” (potencjalne niedoszacowanie): podkreśla się dalsze inwestycje w generatywne AI oraz integrację poprzez przejęcia, w tym HashiCorp. Tego typu działania mają wzmacniać kompetencje programistyczne i wspierać rozwój przychodów z oprogramowania, a także długoterminową poprawę marż dzięki przychodom o charakterze powtarzalnym.

• Scenariusz „bear case” (potencjalne przeszacowanie): zwraca się uwagę na rosnącą dominację dużych dostawców chmury (hyperscale), takich jak Amazon, Microsoft i Google. W tym ujęciu mogłoby to ograniczać zdolność IBM do zdobywania dużych kontraktów chmurowych i obciążeń uruchamianych „w chmurze natywnie”, co może przesuwać IBM do mniej strategicznych obszarów i hamować wzrost przychodów w dłuższym terminie.

Najważniejsze pytanie: czy ostatnia presja jest przejściowa

Połączenie wyników z DCF i perspektywy opartej o P/E wskazuje, że IBM może być notowany z dyskontem. Różnica między kursem a wartością wewnętrzną pojawi się jednak tylko wtedy, gdy IBM zdoła przekuć koncentrację na AI w oprogramowaniu, obliczenia kwantowe i cyberbezpieczeństwo w stabilne przepływy pieniężne oraz wyniki.

Kluczowe pozostaje to, czy ostatnia presja związana z zyskiem i zmiany w wydatkach firm na technologie to chwilowe trudności, czy sygnał, że rynek słusznie uwzględnia ryzyko realizacji planów.