Goldman Sachs i Wells Fargo: skup obligacji raczej nie obniży długoterminowych rentowności

Strategowie rynku stopy procentowej z Goldman Sachs Group Inc., Wells Fargo & Co. oraz innych firm z Wall Street uważają, że skup obligacji przez Departament Skarbu USA niewiele pomoże w odwróceniu wzrostu rentowności papierów długoterminowych.

Rentowności 10- i 30-letnich obligacji skarbowych USA na krótko spadły po ogłoszeniu decyzji w środę. Pod koniec ubiegłego tygodnia ponownie jednak wzrosły. Stało się tak mimo wypowiedzi sekretarza skarbu Scotta Bessenta, który powiedział, że ma do dyspozycji „duży zestaw narzędzi”. CNBC podało również, że może on wykorzystać część rezerw gotówkowych Departamentu Skarbu do zakupu obligacji.

Ruchy na rynku podkreśliły dominującą na Wall Street opinię, że takie działania będą nieskuteczne, jeśli Waszyngton nie zajmie się obawami dotyczącymi rosnącego deficytu budżetowego i presji inflacyjnej, które podnosiły rentowności obligacji.

„Decyzja Departamentu Skarbu USA o zwiększeniu skupu obligacji z długiego końca krzywej dochodowości nie rozwiązuje problemów, które uważamy za główne źródła ostatniej zmienności rentowności długoterminowych” – napisali w raporcie z 21 sierpnia strategowie Goldman Sachs, w tym George Cole i William Marshall. „Uważamy, że sam skup prawdopodobnie nie doprowadzi do istotnej zmiany poziomu rentowności, nawet jeśli zostanie zwiększony”.

Strategowie Wells Fargo stwierdzili w raporcie z 21 sierpnia, że obniżenie rentowności długoterminowych wymagałoby zmian w otoczeniu makroekonomicznym.

„Od tego momentu potrzebny jest kolejny katalizator, aby obniżyć rentowności na długim końcu krzywej” – napisali strategowie Wells Fargo pod kierownictwem Erika Nelsona. Wskazali na możliwe czynniki, takie jak:

• spowolnienie wzrostu gospodarczego i inflacji,
• mniejsza niepewność dotycząca bilansu Rezerwy Federalnej i jej polityki stóp procentowych,
• konsolidacja fiskalna, czyli ograniczenie deficytu budżetowego,
• spowolnienie emisji obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym.

Strategowie Societe Generale, Deutsche Banku i Scotiabank oczekują dalszego zwiększania różnicy między rentownościami obligacji długoterminowych i krótkoterminowych. Oznaczałoby to dalsze stromienie krzywej dochodowości, czyli wzrost rentowności papierów o dłuższym terminie wykupu w stosunku do rentowności obligacji krótkoterminowych. Byłoby to przeciwieństwo celu, który chciał osiągnąć Bessent.

BMO – Ian Lyngen i inni, raport z 21 sierpnia

BMO oczekuje, że dane o bazowej inflacji PCE w lipcu przedłużą okres względnie łagodnych, choć nadal wyższych od celu, odczytów inflacji.

„Do naszych krótkoterminowych negatywnych oczekiwań wobec obligacji przyczyniają się również aukcje obligacji 5- i 7-letnich w środku tygodnia oraz ostatnia zmiana tonu na rynku obligacji skarbowych. Sugeruje ona dalsze osłabienie statusu tych papierów jako bezpiecznej przystani” – napisali analitycy.

Ich zdaniem amerykańskie warunki finansowe są obecnie jednymi z najłatwiejszych, czyli najbardziej sprzyjających zaciąganiu finansowania i podejmowaniu ryzyka, w ciągu ostatnich kilku dekad. Bez trwalszego spadku cen aktywów ryzykownych lub zwiększenia spreadów kredytowych przedsiębiorstw analitycy obawiają się, że wyprzedaż obligacji może być kontynuowana, zanim napływ kapitału do bezpiecznych aktywów stanie się czynnikiem rzeczywiście ograniczającym tę wyprzedaż.

W odniesieniu do oczekiwanych piątkowych wypowiedzi przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha podczas konferencji w Jackson Hole strategowie BMO stwierdzili, że inwestorzy liczący na powrót tradycyjnych wytycznych dotyczących przyszłej polityki pieniężnej mogą się rozczarować. Ich zdaniem nie należy oczekiwać jednoznacznego sygnału dotyczącego decyzji Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) we wrześniu, a rentowności obligacji krótkoterminowych pozostaną w dotychczasowym przedziale.

Citi – Jason Williams i inni, raport z 21 sierpnia

Citi oczekuje wzrostu cen 20-letnich obligacji skarbowych USA po ogłoszeniu programu skupu. Według banku długi koniec krzywej oferuje obecnie korzystniejszą relację potencjalnego zysku do ryzyka. Wpływają na to nowe zabezpieczenie w postaci możliwości interwencji Departamentu Skarbu, atrakcyjne wyceny, potencjalny popyt funduszy emerytalnych oraz oczekiwane słabsze dane gospodarcze.

„Przesadnie przedstawia się tu tezę o braku zakotwiczenia długoterminowych rentowności. Po Święcie Pracy łagodna decyzja FOMC, a nie decyzja zaostrzająca politykę, może ponownie skierować popyt inwestorów instytucjonalnych na amerykańskie obligacje skarbowe” – ocenili analitycy.

Ich zdaniem dalsza wyprzedaż obligacji długoterminowych może wynikać ze wzrostu rentowności realnych, czyli skorygowanych o inflację. Przy obecnych poziomach taki ruch może sam się ograniczać.

Citi uważa, że 20-letnie obligacje mogą najbardziej skorzystać na przyszłych działaniach Departamentu Skarbu. Resort prawdopodobnie zmniejszy rozmiar ich aukcji, ponieważ papiery te radzą sobie słabiej niż obligacje 10- i 30-letnie.

Zaostrzenie polityki przez Fed prawdopodobnie zaszkodziłoby tej strategii. Citi widzi niewiele dowodów na to, że bardziej restrykcyjna polityka Fed doprowadzi do spadku i ustabilizowania rentowności długoterminowych. W kwestii refinansowania długu Departamentu Skarbu bank przesuwa oczekiwania dotyczące zwiększenia rozmiaru aukcji obligacji kuponowych na luty 2028 roku.

Deutsche Bank – Matthew Raskin i inni, raport z 21 sierpnia

Deutsche Bank ocenia, że ogłoszenie skupu pokazuje bardziej aktywne podejście Departamentu Skarbu. Resort jest gotowy wykorzystywać dostępne narzędzia w bardziej kreatywny sposób i stosować komunikację jako element ograniczania rentowności długoterminowych.

Bank oczekuje jednak dalszego stromienia krzywej dochodowości i wzrostu rentowności na jej długim końcu, mimo krótkiego umocnienia rynku po interwencji Departamentu Skarbu.

Goldman Sachs – George Cole, William Marshall i inni, raport z 21 sierpnia

Goldman Sachs uważa, że skup obligacji nie usuwa przyczyn wyprzedaży papierów długoterminowych. Bank wymienia wśród nich odporność cyklu gospodarczego, ponowną ocenę polityki Fed, presję fiskalną, ryzyka związane z cenami energii oraz wydatki kapitałowe na sztuczną inteligencję i optymizm dotyczący wzrostu.

„Uważamy, że sam skup prawdopodobnie nie doprowadzi do istotnej zmiany poziomu rentowności, nawet jeśli zostanie zwiększony. Większość czynników, które wcześniej mogły przynieść ulgę na rynku rentowności – takich jak łagodne dane o inflacji, mniejszy optymizm dotyczący cyklu gospodarczego czy mniejsza niepewność wokół polityki pieniężnej – pozostaje dziś taka sama” – napisali analitycy.

Ich zdaniem bezpośredni wpływ ogłoszenia skupu na rynek będzie niewielki zarówno na krótkim, jak i na długim końcu krzywej. Goldman Sachs zakłada, że zwiększony skup zostanie w całości sfinansowany większą emisją bonów skarbowych, czyli papierów o krótkim terminie zapadalności.

Scotiabank – Boris Sender i Rachel Zheng, raport z 21 sierpnia

„Wbrew ocenie sekretarza skarbu Bessenta wzrost rentowności długoterminowych jest uzasadniony przez fundamenty gospodarki” – napisali strategowie Scotiabank.

Bank nadal oczekuje stromienia krzywej dochodowości w segmencie 3- i 7-letnim. Stłumiona inflacja konsumencka ogranicza prawdopodobieństwo podwyżek stóp, ale emisje długu i wysoki nominalny wzrost gospodarczy nadal wywierają presję na rentowności obligacji długoterminowych.

Scotiabank chce uzyskiwać dochód z utrzymywania pozycji w krótkoterminowych obligacjach. Bank proponuje w tym celu kupno obligacji 2-letnich zabezpieczonych bezkosztową strategią opcyjną typu collar, która ogranicza zarówno potencjalne straty, jak i zyski, i wygasa po dwóch miesiącach.

„Choć podwyżki stóp nie są naszym podstawowym scenariuszem dla całego cyklu, nie zakładamy, że wszystkie 35 punktów bazowych podwyżek zniknie w nadchodzących miesiącach” – ocenili analitycy.

Societe Generale – Subadra Rajappa, Shakeeb Hulikatti i inni, raport z 20 sierpnia

Societe Generale uważa, że ogłoszenie skupu prawdopodobnie nie zmieni szerszych czynników podnoszących rentowności. Bank oczekuje dalszego stromienia krzywej i wzrostu rentowności, jeśli nie dojdzie do istotnej zmiany w otoczeniu makroekonomicznym.

Większy skup może jednak poprawić płynność rynku, czyli ułatwić zawieranie transakcji bez dużego wpływu na ceny, oraz wesprzeć jego sprawne funkcjonowanie. Zdaniem banku decyzja sygnalizuje także, że Departament Skarbu może podjąć kolejne działania w celu ograniczenia nadpodaży obligacji.

TD Securities – Gennadiy Goldberg i Molly Brooks, raport z 21 sierpnia

TD Securities podtrzymuje zalecenie utrzymywania pozycji korzystających ze spadku rentowności obligacji 2- i 5-letnich oraz kupowania obligacji 10-letnich podczas przejściowych spadków ich cen. W krótkim terminie bank oczekuje jednak, że krzywa dochodowości będzie miała tendencję do spłaszczania.

W odniesieniu do piątkowych wypowiedzi Kevina Warsha w Jackson Hole strategowie ocenili, że większa ilość wytycznych dotyczących przyszłej polityki mogłaby przynieść inwestorom umiarkowaną ulgę.

„Nastroje na długim końcu pozostają kruche. Rynki będą oczekiwać od Warsha stabilizacji, ale ryzyko rozczarowania pozostaje wysokie” – napisali analitycy. Dodali, że choć rentowności długoterminowe są atrakcyjne zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym, niski poziom przekonania inwestorów może w krótkim terminie utrzymywać presję na ich wzrost.

Wells Fargo – Erik Nelson i inni, raport z 21 sierpnia

Wells Fargo ocenia, że ogłoszenie skupu oznacza istotne zmniejszenie podaży netto obligacji z długiego końca krzywej oraz wyraźny sygnał obaw dotyczących płynności rynku. Nie powinno jednak doprowadzić do trwałego spadku długoterminowych rentowności.

Do ich obniżenia potrzebny byłby kolejny katalizator, taki jak spowolnienie wzrostu gospodarczego i inflacji, mniejsza niepewność dotycząca bilansu Fed i polityki stóp procentowych, ograniczenie deficytu budżetowego lub mniejsza emisja długu przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym.

Według Wells Fargo większym zagrożeniem podczas konferencji w Jackson Hole może być jastrzębi, czyli nastawiony na zaostrzanie polityki, komunikat Kevina Warsha. Mógłby on potwierdzić determinację Fed do sprowadzenia inflacji do 2% i pozostawić możliwość dalszych podwyżek stóp, wywierając presję na wzrost rentowności obligacji krótkoterminowych.

W odniesieniu do przyszłych komunikatów Departamentu Skarbu dotyczących refinansowania długu Wells Fargo uważa, że do końca roku fiskalnego 2027 prawdopodobne może być zwiększenie rozmiaru aukcji skoncentrowane na obligacjach krótkoterminowych oraz papierach ze środkowej części krzywej. Bessent powiedział bowiem, że gdyby był dyrektorem finansowym, preferowałby emisję długu ze środkowego segmentu krzywej.