Goldman Sachs (GS) emituje nowe akcje uprzywilejowane wieczyste. Czy są przewartościowane?

Goldman Sachs Group (GS) wraca na rynek z nową ofertą wieczystych akcji uprzywilejowanych w formie udziałów depozytowych. Bank w ten sposób przekazuje inwestorom nowe informacje o tym, jak zamierza budować dłuższy okres kapitału.

Nowe papiery uprzywilejowane opisano jako niewymienialne (non convertible), z możliwością wykupu (call) i bez naliczania zaległych odsetek (non cumulative). Oznacza to, że znajdują się one w strukturze kapitału pomiędzy kapitałem własnym (common equity) a długiem uprzywilejowanym (senior debt) i mogą zostać wykupione przez Goldman Sachs Group po spełnieniu określonych warunków. W przypadku akcji typu non cumulative wypłatę dochodu można pominąć, a niewypłacone kwoty nie są później „odrabiane”, więc akcjonariusze zwykli nie mają bezpośredniego roszczenia o te dywidendy.

Dla inwestorów giełdowych taka emisja ma znaczenie, bo wpływa na proporcje finansowania między kapitałem zwykłym, kapitałem uprzywilejowanym a obligacjami. Może też wpływać na przyszłe zobowiązania odsetkowe i dywidendowe, co ostatecznie przekłada się na wyniki (earnings) oraz na zdolność Goldman Sachs Group do zwracania gotówki inwestorom, m.in. poprzez skup akcji (buybacks) lub dywidendy z akcji zwykłych.

Goldman Sachs Group działa również po stronie finansowania długiem, uruchamiając serię nowych emisji o stałym dochodzie. Oferta akcji uprzywilejowanych pojawia się krótko po mocnych wynikach za drugi kwartał. W tym czasie stopa zwrotu z kursu akcji w ujęciu 90 dni wzrosła o 13,87%, a łączny zwrot dla akcjonariuszy w skali roku wyniósł 52,45%. Wskazuje to na utrzymującą się, choć nieco wyhamowaną w ostatnim miesiącu, dodatnią dynamikę w dłuższych horyzontach.

Jeśli porównujesz Goldman Sachs Group z innymi spółkami finansowymi i biznesami o dużym zużyciu kapitału (capital intensive), to dobry moment, by poszerzyć listę obserwowanych spółek i sprawdzić 18 czołowych firm prowadzonych przez założycieli.

Goldman Sachs wygląda na silną markę (franchise), wzmocnioną nową emisją akcji uprzywilejowanych i obligacji oraz długim programem skupu akcji. Trudniejsza część jest jednak prosta: skoro kurs jest powyżej 1 050 USD za akcję, to czy ta siła ma cenę odpowiadającą rozsądnej wycenie?

Najbardziej popularna narracja: 7,8% przewartościowania

Po ostatnim zamknięciu na poziomie 1 055,03 USD wobec wartości godziwej wskazywanej w narracji 978,35 USD najczęściej powtarzany pogląd dla Goldman Sachs Group zakłada umiarkowaną premię do wyceny. Premia opiera się na konkretnych założeniach dotyczących przychodów, marż i zwrotu z kapitału.

Wskazuje się na rekordowy wzrost i poprawę dynamiki w segmencie Asset & Wealth Management. Ma to wynikać m.in. z silnych, opartych na opłatach (fee-based) napływów netto przez 30 kolejnych kwartałów oraz rosnącego popytu na aktywa alternatywne ze strony klientów o wysokich dochodach (high-net-worth) i instytucji. W rezultacie miks przychodów ma przesuwać się w kierunku mniej zmiennych, o wyższej marżowości strumieni, co ma wspierać wyższe i bardziej trwałe marże netto.

Zgodnie z tą narracją premia do wartości godziwej jest uzasadniona, o ile przyjmie się taki scenariusz. Podkreśla się jednak, że dokładna ścieżka wzrostu oraz stopa dyskontowa użyta w modelu wyceny (discount rate) mogą zaskoczyć.

Wciąż jednak istnieją istotne ryzyka, w tym zaostrzenie zasad kapitałowych lub utrzymująca się presja na opłaty w obszarze Asset & Wealth Management. Takie czynniki mogłyby podważyć obecną narrację o przewartościowaniu.

Inny punkt widzenia: co mówi wskaźnik P/E

Chociaż model narracyjny sugeruje, że Goldman Sachs Group handluje powyżej wartości godziwej 978,35 USD, proste porównanie oparte na wskaźniku P/E daje inny obraz. GS notuje 16,2x zysków, podczas gdy rówieśnicy (peers) mają średnio 30,8x, a szersza grupa US Capital Markets 39,7x. Dodatkowo wskazuje się na „właściwy” (fair) mnożnik 19,4x, do którego rynek mógłby zmierzać w czasie. Ta różnica sugeruje, że ryzyko wyceny i potencjał nie są wcale tak jednostronne, jak sugeruje etykieta „przewartościowany”.

Dodatkowo zwraca się uwagę, że kurs spółki znajduje się pod wpływem zarówno ruchów kapitałowych, jak i bieżącej wyceny. Emisja wieczystych akcji uprzywilejowanych zwiększa liczbę zmiennych, które inwestorzy muszą zestawić z wynikami oraz z planami zwrotu gotówki akcjonariuszom.

Bank podkreśla, że po rozważeniu zmian po stronie kapitału, narracji wyceny oraz kontekstu z P/E warto działać sprawnie i porównać założenia z własnymi oczekiwaniami. Aby zbalansować obawy i optymizm już uwzględnione w cenie, należy przeanalizować 2 kluczowe korzyści oraz 2 ważne sygnały ostrzegawcze.

Jeśli szukasz pomysłów na inwestycje poza Goldman Sachs Group, nie kończ na tej spółce. Można wykorzystać zestawy skoncentrowane na spółkach, aby przetestować kolejne ruchy za pomocą jasnych, opartych na danych filtrów.

Można szukać potencjalnych okazji, skanując firmy łączące solidne fundamenty z atrakcyjną ceną na podstawie listy 45 wysokiej jakości niedowartościowanych spółek. Wzmocnij strumień dochodów, sprawdzając biznesy, które celują w wyższe rentowności (yields) oraz stabilne wypłaty dzięki 9 „fortecom dywidendowym” (dividend fortresses). Ogranicz ryzyko spadku, kierując się spółkami o solidnych bilansach i mocnych fundamentach w ramach analiz (screening) „solid balance sheet” oraz „fundamentals” (wyniki: 48).

Ten artykuł ma charakter ogólny. Stanowi komentarz oparty na danych historycznych i prognozach analityków, z wykorzystaniem bezstronnej metodologii, a publikacje nie są poradą finansową. Nie stanowi rekomendacji kupna ani sprzedaży żadnych papierów wartościowych i nie uwzględnia celów ani sytuacji finansowej odbiorcy. Celem jest dostarczanie długoterminowych analiz skoncentrowanych na danych fundamentalnych. Analiza może nie uwzględniać najnowszych komunikatów spółek, istotnych dla cen, ani materiału jakościowego. Simply Wall St nie ma pozycji w żadnych wzmiankowanych spółkach.

W artykule omawiano spółkę GS.