Gdy dźwignia finansowa zawodzi na Wall Street

Fundusz hedgingowy Situational Awareness, skoncentrowany na inwestycjach związanych ze sztuczną inteligencją, znalazł się w poważnych tarapatach po wykorzystaniu dużej dźwigni finansowej. Dźwignia polega na inwestowaniu pożyczonych pieniędzy, co może zwielokrotnić zarówno zyski, jak i straty.

Fundusz założył Leopold Aschenbrenner. Wcześniej pracował on w FTX razem z Samem Bankmanem-Friedem oraz w OpenAI. Następnie opublikował tekst o nazwie „Situational Awareness”, w którym przekonywał, że sztuczna inteligencja zmieni całą gospodarkę. Z czasem przekształcił tę działalność w fundusz hedgingowy o tej samej nazwie.

Wraz ze wzrostem popularności spółek budujących infrastrukturę dla sztucznej inteligencji rosła również wartość portfela funduszu. Situational Awareness intensywnie pożyczał pieniądze, aby zwiększyć skalę inwestycji. Aktywa funduszu wzrosły z kilkuset milionów USD do 20 mld USD, a w pierwszej połowie roku ich wartość zwiększyła się o 440%.

Problemy zaczęły się, gdy rynek infrastruktury sztucznej inteligencji osłabł. Spadki dotknęły między innymi spółek Micron, SK Hynix i CoreWeave, w których fundusz miał długie pozycje, zakładające wzrost kursów. Jednocześnie Situational Awareness zajmował krótkie pozycje na spółkach programistycznych. Fundusz zakładał, że rozwój sztucznej inteligencji będzie osłabiał całą branżę oprogramowania. Gdy te zakłady również zaczęły przynosić straty, presja na portfel jeszcze się zwiększyła.

Banki finansujące inwestycje zażądały dodatkowych środków, aby nie dopuścić do przymusowej likwidacji pozycji. Ostatecznie fundusz wynegocjował z firmą Citadel szybką sprzedaż części aktywów.

Nie oznacza to jednak całkowitego końca działalności Leopolda Aschenbrennera. Zachował on prywatne aktywa, w tym udziały o wartości 5 mld USD w Anthropic. Sam fundusz nadal działa. W liście do inwestorów miał poinformować, że mimo ostatnich problemów jego wynik nadal wynosił 80% na plusie od początku roku. Duża część tego wyniku wynika właśnie z udziałów w Anthropic.

Skala zastosowanej dźwigni pokazuje, jak szybko inwestor może stracić kapitał. Przy założeniu, że fundusz o wartości 20 mld USD kontrolował akcje warte 80 mld USD, spadek wartości tych akcji o 25% wymazałby cały kapitał własny. Pozostałby wyłącznie dług.

Dźwignia może przyspieszyć wzrost wartości portfela, gdy kursy rosną. W tym przypadku sześciomiesięczny wynik przekraczał 400%. Wskazywano, że wynik na poziomie około 430% uwzględniał już opłaty, a rzeczywista stopa zwrotu przed ich odjęciem mogła przekroczyć 500%. Jednak nawet spadki spółek, którym nie groziła upadłość, wystarczyły, aby doprowadzić fundusz do krytycznej sytuacji.

Przebieg wydarzeń nie musi oznaczać manipulacji rynkiem. Część pozycji funduszu była znana lub możliwa do odtworzenia na podstawie publicznych wypowiedzi Leopolda Aschenbrennera. Oficjalne raporty 13-F pokazują pozycje dużych inwestorów na koniec kwartału, ale w tym przypadku dostępne były wówczas dane najwyżej za pierwszy kwartał. Raport za drugi kwartał nie został jeszcze opublikowany.

Inne fundusze mogły jednak rozpoznać, że Situational Awareness ma duży i lewarowany portfel. Taką inwestycję określa się jako „zatłoczoną”, gdy wielu uczestników rynku obstawia ten sam kierunek. Jeśli pojawia się presja na sprzedaż, spadki mogą szybko się pogłębiać, a inni inwestorzy zaczynają grać przeciwko słabszej stronie rynku.

Citadel mogła zostać przedstawiona jako podmiot, który wykorzystał problemy konkurenta. Jednocześnie uporządkowana sprzedaż aktywów mogła ograniczyć ryzyko jeszcze gwałtowniejszego załamania. Alternatywą byłoby wystawienie na rynek akcji o wartości 80 mld USD. Przy takiej podaży spółki, które już traciły 50–60%, mogłyby w krótkim czasie spaść o kolejne 50–70%.

Podobne mechanizmy pojawiały się wcześniej, między innymi podczas problemów funduszu Long-Term Capital Management. Gwałtowne ruchy cen często wynikają nie tylko z pogorszenia fundamentów spółek, lecz także z przymusowej sprzedaży aktywów przez inwestorów korzystających z pożyczonych pieniędzy. Dlatego w czasie paniki rynkowej cena akcji może przez pewien czas oderwać się od ich długoterminowej wartości.

Historia Situational Awareness pokazuje również, że stosowanie długu ogranicza kontrolę inwestora nad własnym portfelem. Gdy rynek zmienia kierunek, bank może zażądać szybkiego zwrotu pieniędzy. Inwestor nie ma wtedy pełnej swobody w wyborze momentu sprzedaży, nawet jeśli uważa, że spadki są tylko chwilowe.