Fund Manager: Wall Street źle dobiera „E” do wyceny AI

Ankur Crawford, menedżer portfela skoncentrowanego na spółkach, na antenie podcastu Animal Spirits podkreślała, że spór o wycenę AI w Wall Street toczy się wokół wskaźnika ceny do zysku, zanim inwestorzy uzgodnią, jakie zyski realnie powinny być punktem odniesienia.

Crawford stwierdziła, że „pierwszą rzeczą, którą trzeba dobrze ustawić przy wycenie, jest E. Dopiero potem można wyprowadzić P/E”. Prowadzi portfel 30 spółek i celuje w firmy, które jej zdaniem mogą w ciągu około trzech lat podwoić lub potroić wyniki. W jej ocenie typowe modele po stronie sprzedażowej to w praktyce liniowe ekstrapolacje nakładane na cykl inwestycji kapitałowych (capex) o charakterze wykładniczym. Efekt: prognozy zysku na akcję (EPS) dla branży AI są systematycznie „za niskie”.

Jako najbardziej klarowny przykład wskazała GE Vernova (NYSE: GEV). Na rynku turbin gazowych typu combined-cycle na świecie działają łącznie tylko trzy podmioty, a spółka ma około jedną trzecią udziału. W krótkim czasie wzrost zamówień przełożył się na wyraźne podwyżki cen: koszt turbin według wyceny rynkowej wzrósł z około 1.250 do 2.500 USD za megawat, czyli dwukrotnie, w mniej niż rok, gdy hyperscalery zaczęły intensywnie zabiegać o pewną dostępność mocy.

Dane finansowe mają wspierać tezę Crawford. W I kwartale 2026 roku GE Vernova wypracowała przychody 9,34 mld USD, przekraczając konsensus 9,3 mld USD, a zamówienia organiczne wzrosły o 71%. Segment Electrification odnotował 2,4 mld USD zamówień na sprzęt do centrów danych w jednym kwartale — więcej niż w całym 2025 roku. Zamówienia w backlog osiągnęły poziom rekordowy 150 mld USD na koniec 2025 roku i zwiększyły się o 13 mld USD sekwencyjnie w I kwartale. Prezes Scott Strazik poinformował inwestorów, że firma oczekuje dojścia do co najmniej 110 GW backlogu i rezerwacji miejsc na turbiny combined gas do końca 2026 roku.

Mocno zachowują się też wskaźniki giełdowe. Kurs spółki wzrósł o 72,84% od początku roku i o 132,18% w ujęciu rocznym, a na forward P/E wynosi około 40x. Crawford zwraca jednak uwagę, że wielokrotność jest zbudowana na konsensusowym EPS, a konsensus — w pokazanych kwartałach — nie nadążał za wynikami: przeszacowania przychodów w datach publikacji miały mieścić się w przedziale od 0,36% do 9,17% ponad oczekiwania.

Ten sam schemat widoczny jest jej zdaniem także w elementach „picks-and-shovels” dla budowy mocy pod AI. Vertiv Holdings (NYSE: VRT) w IV kwartale 2025 roku pokazała organiczny wzrost zamówień o 252% rok do roku, co podniosło backlog do 15,0 mld USD. Spółka trafiała w EPS, które w trzech kwartałach przewyższały konsensus od 4,62% do 25,01%. Eaton (NYSE: ETN) z kolei przyspieszył dynamikę wzrostu organicznych zamówień w Electrical Americas: od 7% w III kwartale 2025 roku do 42% w I kwartale 2026, a backlog w elektryce zwiększył się o 48%.

Po stronie wytwarzania energii Constellation Energy (NASDAQ: CEG) w styczniu 2026 roku domknęła przejęcie Calpine. To rozszerzyło całkowitą podaż do 93.330 GWh i spółka potwierdziła prognozę skorygowanego operating EPS na 2026 rok w przedziale 11,00–12,00 USD. Firma celuje też w wzrost base EPS o 20%+ do 2029 roku, opierając się na długoterminowych kontraktach typu PPA z Microsoft, Meta oraz CyrusOne.

W warstwie obliczeniowej obraz ma być podobny. NVIDIA (NASDAQ: NVDA) raportowała za I kwartał roku fiskalnego 2027 przychody 81,615 mld USD, czyli +85,23% rok do roku. Przychody z segmentu Data Center wyniosły 75,246 mld USD, a Data Center Networking wzrósł o 199%. Prezes Jensen Huang określił ten moment jako „największą ekspansję infrastruktury w historii ludzkości”. EPS spółki przechodził ponad konsensus przez cztery kolejne kwartały, a marża rozszerzała się z 3,96% do 5,42%.

W ujęciu Crawford to jest jej „błędne E” w praktyce: wzrost przychodów przyspiesza — z 55,6% do 85,23% — podczas gdy modele konsensusowe zakładają wyhamowanie. Równolegle dochód operacyjny ma narastać szybciej jeszcze, rosnąc o 147,42% w I kwartale roku fiskalnego 2027, wraz z poprawą marż.

Na podcaście współprowadzący Ben Carlson zauważył, że wielu inwestorów pyta raczej „czy to nie idzie zbyt szybko i zbyt daleko”, a Crawford skupia się na fundamentach biznesu, a nie na samej trajektorii kursu. W tle pozostaje również strukturalny czynnik: Departament Energii szacuje, że centra danych mogą odpowiadać za nawet 12% zapotrzebowania na energię elektryczną w USA do 2028 roku. To sprawia, że — w jej ocenie — kluczowe stają się ceny turbin, widoczność backlogu i ekonomika kontraktów PPA bardziej niż historyczne trailing P/E.

Crawford podkreśla też, że sentyment detaliczny względem GE Vernova w ostatnim miesiącu osłabł do neutralno-negatywnego. Jej zdaniem wynika to z tego, że inwestorzy zbyt mocno patrzą na wykres, zamiast na rozjazd między ruchem ceny a siłą zarobkową, który według niej tworzy przestrzeń do okazji.