Czy Eli Lilly utrzyma marżę operacyjną uwzględnioną w cenie akcji?

Eli Lilly (LLY) zatrzymuje obecnie jako zysk operacyjny niemal połowę każdego dolara przychodów. Inwestor, który obserwował wzrost kursu tych akcji, w cenie posiada nie tylko same leki, lecz także tę marżę. Niemal dwukrotnie wyższa marża ma wpływ na wycenę tylko wtedy, gdy okaże się trwała. Pytanie brzmi więc, czy spółka będzie w stanie utrzymać ten poziom, czy też jest to szczyt cyklu związanego z lekami inkretynowymi.

## Dwa leki i koszty, które nie rosły równie szybko

W kwartale zakończonym w czerwcu 2026 r. marża operacyjna Eli Lilly wyniosła 49,7%, wobec historycznego poziomu 25,8%. Ceny w Stanach Zjednoczonych działały w przeciwnym kierunku. Spadły o 3%, a po wyłączeniu zmian w szacunkach rabatów i zniżek — o 9%. Zarząd nie oczekuje, że te zmiany powtórzą się w drugiej połowie 2026 r.

Tym, co wzrosło, był wolumen sprzedaży. Przychody ogółem zwiększyły się o 48% rok do roku, podczas gdy koszty marketingu, sprzedaży i administracji wzrosły o 25%. Same leki Mounjaro i Zepbound przyniosły łącznie 14,9 mld USD przychodów i odpowiadały za 6,3 mld USD z całego wzrostu przychodów w porównaniu z drugim kwartałem 2025 r.

Wzrost wolumenu nastąpił bez proporcjonalnego zwiększenia kosztów działalności. To właśnie ta różnica przełożyła się na wysoką marżę w kwartale zakończonym w czerwcu. Marża operacyjna, wzrost przychodów i marża brutto były jednocześnie wyższe niż ich historyczne poziomy. Taka kombinacja była najbardziej nietypowa w ciągu 14 lat historii spółki, co odróżnia trwałą zmianę strukturalną od jednego wyjątkowo dobrego kwartału.

## Zarząd podniósł własne prognozy

Eli Lilly prognozuje obecnie, że całoroczne przychody w 2026 r. wyniosą od 85 mld USD do 87 mld USD. Zarząd podniósł także o 2 punkty procentowe oba końce przedziału prognozy marży wyników w ujęciu non-GAAP — własnej miary zarządu, innej niż wspomniana wyżej marża operacyjna. Przedział ten wynosi teraz od 49% do 50,5%.

To nadal mniej niż 54,8% osiągnięte przez ten sam wskaźnik w kwartale zakończonym w czerwcu. Wzrost tego rodzaju, któremu towarzyszy podniesienie prognozy marży, jest cechą, której Trefis High Quality Portfolio poszukuje w swoich składnikach.

## Spółka celowo wymienia niższe ceny na większy wolumen sprzedaży

Program Medicare GLP-1 Bridge działa od początku lipca 2026 r. i rozszerzył dostęp do leków Eli Lilly na otyłość tak, że obejmuje on o 35% więcej osób w Stanach Zjednoczonych niż wcześniej. Zarząd oczekuje dalszego spadku cen w USA po rozpoczęciu szerszego dostępu za pośrednictwem CVS w czwartym kwartale 2026 r. Procedurę wyjątków medycznych, z której korzystali niektórzy pacjenci, określa jako rozwiązanie krótkoterminowe.

Zarząd twierdzi, że oczekiwany spadek cen został już uwzględniony w prognozach, a wzrost wolumenu sprzedaży z nawiązką go zrekompensuje. Jeśli tak się nie stanie, marża operacyjna na poziomie 49,7% okaże się szczytem, a nie trwałym poziomem.

## Najważniejsza jest cena

Akcje Eli Lilly wzrosły w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 78%. To wynik o 59 punktów procentowych lepszy od rynku. Kurs znajduje się około 2% poniżej 52-tygodniowego maksimum.

W tym czasie działalność spółki wyraźnie się zmieniła, ale osobną kwestią pozostaje to, czy właśnie ta zmiana odpowiada za wzrost kursu. Obecne zwiększenie marży wynika przede wszystkim z efektu skali, a nie z siły cenowej. Jego trwałość zależy więc głównie od tego, czy wzrost wolumenu sprzedaży będzie nadal szybszy niż erozja cen netto w kolejnych kwartałach.

W czerwcu 2026 r. ceny w USA, po wyłączeniu zmian w szacunkach rabatów i zniżek, spadły o 9%. Do czasu wyjaśnienia tej kwestii każda kolejna podwyżka całorocznego przedziału prognozy marży wyników non-GAAP — miary stosowanej przez zarząd — będzie bieżącym dowodem na to, czy obecna rentowność okaże się trwała.