Dlaczego Fed często spóźnia się z oceną inflacji i się myli

Rezerwa Federalna często prowadzi politykę pieniężną, patrząc w lusterko wsteczne. Oznacza to, że decyzje opiera głównie na tym, jak wyglądała gospodarka w przeszłości, zamiast koncentrować się na jej obecnym stanie i przyszłym kierunku. Powód jest prosty: Fed w dużej mierze korzysta ze wskaźników podsumowujących poprzednie 12 miesięcy. Takie dane powoli reagują na gwałtowne zmiany bieżącego tempa inflacji.

Dobrym przykładem jest indeks cen konsumpcyjnych (CPI), który ma mierzyć inflację poprzez śledzenie zmian cen płaconych przez konsumentów. W lipcu CPI wyniósł 3,4%, nieco mniej niż w czerwcu, gdy sięgnął 3,5%. Wciąż był jednak wyraźnie powyżej celu Fedu wynoszącego 2%.

Na tej podstawie można uznać, że inflacja nadal stanowi poważny problem. Część przedstawicieli Fedu jest bardzo zaniepokojona. Podczas ostatniego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) prezesi trzech regionalnych oddziałów Fedu głosowali za natychmiastową podwyżką stóp procentowych.

„Im dłużej utrzymuje się wysoka inflacja, tym trudniejsze i bardziej kosztowne może być jej obniżenie” — powiedziała Beth Hammack z oddziału Fedu w Cleveland. Dodała, że presja na wzrost cen się rozszerza, zamiast słabnąć, a konsumenci wyrażają rozpacz z powodu utrzymujących się wysokich cen.

Neel Kashkari z oddziału Fedu w Minneapolis obawiał się, że „wysoka inflacja może się utrwalić”, i zakładał kilka podwyżek stóp. Pesymistycznie nastawiona była również Lorie Logan z oddziału Fedu w Dallas.

Większość obserwatorów Fedu oczekuje jednak wkrótce wyraźnego zaostrzenia polityki pieniężnej. Przewodniczący Warsh mówił o potrzebie dalszej walki z wysoką inflacją i obiecał, że Fed doprowadzi ją do celu wynoszącego 2%.

Problem kryje się w samych liczbach. Odczyt CPI na poziomie 3,4% to zmiana rok do roku (YoY), czyli porównanie cen z obecnego miesiąca z cenami sprzed 12 miesięcy. Krótszy okres pokazuje jednak bardziej aktualny obraz. Średnie trzymiesięczne tempo zmian CPI od maja, po przeliczeniu na skalę roczną, wynosi zaledwie 0,49%.

W tym samym tygodniu opublikowano również indeks cen producentów (PPI), który wzrósł o 4,7%. To niepokojąca informacja, ponieważ ceny producentów mogą wpływać na ceny konsumenckie, choć skala tego przełożenia znacznie różni się w zależności od branży. W ujęciu miesięcznym PPI szybko spada od kwietnia, a w czerwcu i lipcu odnotował ujemną zmianę. Trzymiesięczne tempo po przeliczeniu na skalę roczną wynosi 1,6%.

Od maja wyraźnie obniżyły się również oczekiwania inflacyjne. Wskazują na to zarówno dane rynkowe — pięcioletnie prognozy inflacji wyliczane na podstawie różnicy rentowności między pięcioletnimi nominalnymi obligacjami skarbowymi a porównywalnymi obligacjami chronionymi przed inflacją TIPS — jak i model oczekiwań inflacyjnych na rok opracowany przez oddział Fedu w Cleveland. Obie miary wskazują na inflację w okolicach 2,3%, wyraźnie poniżej głównego wskaźnika CPI.

Trend cen może zmieniać kierunek szybciej, niż jest to widoczne w rocznym odczycie CPI. W przypadku niektórych krótkoterminowych miar inflacja mogła już osiągnąć cel na poziomie 2%. Wygląda na to, że tak właśnie sądzą inwestorzy. Dzień po publikacji danych o CPI indeks S&P 500 ustanowił nowy rekord wszech czasów. W komentarzach wskazywano na „łagodne dane o inflacji”. Rynkowe oczekiwania dotyczące możliwej podwyżki stóp we wrześniu zmieniły się z 80% prawdopodobieństwa podwyżki w poprzednim miesiącu do około 67% prawdopodobieństwa jej braku. The Wall Street Journal napisał o powrocie dezinflacji, czyli spowolnienia wzrostu cen.

Nie jest to wyłącznie statystyczna sztuczka. Wśród ekonomistów i decydentów głównego nurtu panuje pogląd, że kwartalne tempo inflacji przeliczone na skalę roczną może być lepszą miarą niż zmiana rok do roku. Poparł go między innymi laureat Nagrody Nobla Paul Krugman.

„W przeszłości obserwowanie zmian z ostatniego roku mogło mieć sens, ale w gospodarce przechodzącej przez tak duże zawirowania jak ostatnio jest to po prostu zbyt długie opóźnienie. Wielu ekonomistów koncentruje się obecnie na zmianach z trzech lub sześciu miesięcy” — stwierdził Krugman.

Podobną opinię wyraził Jason Furman, przewodniczący Rady Doradców Ekonomicznych prezydenta Baracka Obamy. Napisał, że główny wskaźnik CPI, czyli zmiana całego indeksu w ujęciu 12-miesięcznym, przyciąga najwięcej uwagi opinii publicznej, ale do zrozumienia trendu inflacyjnego lepiej wykorzystać krótszy okres — od trzech do sześciu miesięcy.

Były przewodniczący Fedu Jerome Powell i była wiceprzewodnicząca Lael Brainard często przywoływali dane o inflacji oparte na krótszych okresach. Oddział Fedu w Cleveland publikuje bieżącą prognozę inflacji (nowcast). Obecnie pokazuje ona roczne tempo zmian CPI liczone na podstawie krótszego okresu na poziomie 1,05%. Wielu ekonomistów akademickich z uznanych ośrodków analitycznych oraz pracujących bezpośrednio dla Fedu popiera stosowanie krótszych okresów uśredniania danych.

Jeden z ekonomistów Fedu napisał: „Inflację zazwyczaj mierzy się na podstawie minionego roku. Z definicji jest to więc miara powolna i patrząca wstecz”.

Opieranie polityki pieniężnej na danych wstecznych ma dwa negatywne skutki. Po pierwsze, utrudnia dostrzeżenie najważniejszych momentów trendu, czyli chwil, w których sytuacja się zmienia. Po drugie, dodatkowo opóźnia reakcję na te zmiany. Może to mieć poważne konsekwencje dla całej gospodarki.

Dobrym przykładem jest wzrost inflacji w latach 2021–2023. Łagodna ocena sytuacji zakłada, że Fed zareagował wprawdzie z opóźnieniem, ale podwyżki stóp rozpoczęte w połowie 2022 roku skutecznie obniżyły inflację.

Te same dane można jednak przedstawić w ujęciu trzymiesięcznym, przeliczonym na skalę roczną. Obraz jest wtedy zupełnie inny. Trend inflacji zmienił się gwałtownie i wyraźnie w połowie 2022 roku. W ciągu jednego kwartału spadł z 10,1% do 1,9%, co wskazywało na zmianę o charakterze strukturalnym. Trzymiesięczna miara po przeliczeniu na skalę roczną pokazała więc nagłą zmianę krótkoterminowego tempa wzrostu cen. Standardowy CPI najpierw zaniżał, a później zawyżał to krótkoterminowe tempo inflacji.

Polityka pieniężna wydawała się powolna i spóźniona, a przez to być może niewłaściwa. Gdy Fed przystąpił do podnoszenia stóp, fala inflacji już wygasała. Pożar wygasł, zanim strażacy otworzyli hydrant.

Można oczywiście argumentować, że zaostrzenie polityki pieniężnej pod koniec 2022 roku i na początku 2023 roku zapobiegło ponownemu wzrostowi inflacji. Nie tak jednak działa polityka pieniężna. Milton Friedman mówił, że między przyczyną a skutkiem oraz działaniem a rezultatem występuje „długie i zmienne opóźnienie”. Zwykle szacowano je na od 9 do 24 miesięcy.

W ostatnich latach wielu przedstawicieli Fedu potwierdzało istnienie takiego opóźnienia. Podczas konferencji prasowej w listopadzie 2022 roku przewodniczący Powell 17 razy wspomniał o opóźnieniach, sygnalizując, że skutki polityki pieniężnej wciąż nie były widoczne. Kryzys inflacyjny rozpoczął się w latach 2020–2021, a podwyżki stóp ruszyły w marcu 2022 roku. Polityka Fedu mogła zacząć wpływać na gospodarkę dopiero pod koniec 2023 roku lub w 2024 roku — kilka lat po rozpoczęciu kryzysu inflacyjnego i po znacznym spadku inflacji.

Brak wyciągnięcia wniosków z tej sytuacji stwarza obecnie realne zagrożenie. Fed znów skłania się ku zaostrzeniu polityki pieniężnej. Tymczasem trzymiesięczny CPI przeliczony na skalę roczną sugeruje, że krótkoterminowe tempo inflacji może być niższe, niż wynika z głównego odczytu rok do roku.

Czy w obecnych warunkach rzeczywiście istnieją podstawy do „ograniczania aktywności gospodarczej”, jak proponuje Beth Hammack? Rynek pracy osłabł. Lipcowy raport o zatrudnieniu pokazał spadek liczby miejsc pracy, a dane za czerwiec i maj zrewidowano w dół o niemal połowę. Wskaźnik aktywności zawodowej spada. Oprocentowanie kredytów hipotecznych rośnie, a sprzedaż domów maleje. Rentowności obligacji są najwyższe od wielu dekad. Wydatki detaliczne spadły w lipcu po raz pierwszy od dziewięciu miesięcy.

Na świecie trwają wojny, a niepewność geopolityczna jest podwyższona. Chaos związany z taryfami celnymi zwiększa niepewność przedsiębiorstw i konsumentów. Indeksy niepewności gospodarczej są na poziomach ostatnio obserwowanych podczas pandemii. W takiej sytuacji pojawia się pytanie, czy jest to właściwy moment na hamowanie gospodarki w reakcji na wyraźnie wadliwą miarę inflacji.

Jastrzębie nastawienie Fedu może ponownie rozmijać się z rzeczywistą sytuacją gospodarczą. Kevin Warsh powołał serię grup zadaniowych, które mają między innymi ponownie ocenić, „jak Rezerwa Federalna rozumie czynniki napędzające inflację i jak na nie reaguje”, a także „poprawić jakość i aktualność rzeczywistych sygnałów gospodarczych wykorzystywanych przez Rezerwę Federalną przy podejmowaniu decyzji”.

Ta inicjatywa może pomóc rozwiązać opisane problemy, ale zajmie to czas. Do tego momentu Fed powinien zwracać większą uwagę na krótkoterminowe trendy, które mogą wskazywać, że istotna zmiana charakteru inflacji już się rozpoczęła.

„Wczorajsze informacje mają tendencję do bycia mylonymi z tym, co dzieje się obecnie” — powiedział Warsh w przemówieniu otwierającym sympozjum ekonomiczne w Jackson Hole. „Wyzwaniem jest dostrzeżenie różnicy. Innymi słowy, musimy konfrontować dane z rzeczywistością, aby upewnić się, że nie prowadzimy polityki ukierunkowanej na przyszłość na podstawie nieaktualnych lub niedokładnych informacji.”