Burry: finansowanie AI przez Nvidię za 500 mld USD pokazuje „zawiłą” pętlę wokół sprzedaży chipów

Oczekiwania analityków wciąż nie nadążają za wynikami Nvidii. W drugim kwartale roku fiskalnego 2027 producent chipów odnotował 96,2 mld USD przychodów i 59,6 mld USD zysku netto. Obie wartości wzrosły o ponad 100% rok do roku.

Wyniki wyraźnie przewyższyły prognozy Wall Street, które zakładały 91,96 mld USD przychodów i 50,94 mld USD zysku, jak podał „The New York Times”.

Podczas telekonferencji wynikowej dyrektor generalny Nvidii Jensen Huang powiedział: „Przeżywamy złoty wiek nowych laboratoriów i start-upów zajmujących się sztuczną inteligencją, wiele czołowych laboratoriów rozwija się równolegle, ekosystem otwartych modeli kwitnie, a fizyczna sztuczna inteligencja wchodzi do użytku — przy silnej dynamice w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie”.

Kurs akcji Nvidii wzrósł następnego dnia o około 8%. To pokazuje, że wielu inwestorów nadal pozytywnie ocenia perspektywy wzrostu sektora sztucznej inteligencji.

Michael Burry, inwestor znany z filmu „Big Short”, nie podziela tego optymizmu. Jego zdaniem świetne wyniki Nvidii mogą być dodatkowym argumentem na rzecz jego długoterminowej, pesymistycznej tezy o zawyżonym popycie na rozwiązania AI.

Przed publikacją wyników Burry zwrócił uwagę na rozbieżność między narracją o rozwoju AI a zachowaniem akcji Nvidii od początku roku. Napisał: „Obecna cena akcji Nvidii nie pasuje do rynkowej narracji. Na pierwszy rzut oka akcje są wyraźnie niedowartościowane. Spółka o wysokim tempie wzrostu ma niski wskaźnik ceny do zysku, a jednocześnie czerpie obecnie monopolistyczne marże. Mimo to akcje NVDA pozostają w miejscu w porównaniu z wynikami z ostatnich lat”.

Jednym z wieloletnich argumentów Burry’ego za zajmowaniem krótkich pozycji (zarabianiem na spadku kursu) na akcjach spółek związanych z AI, w tym Nvidii, jest przekonanie, że ich popyt wynika w dużej mierze z finansowania krążącego między uczestnikami rynku, a nie z rzeczywistej sprzedaży klientom. Jak podał „The Street”, Burry określa takie transakcje jako „zawiłe mechanizmy finansowania”, które mogą zniekształcać obraz boomu na centra danych.

### Moc obliczeniowa potrzebuje kapitału Nvidii

11 sierpnia Nvidia odniosła się bezpośrednio do zarzutów o tak zwane finansowanie obiegowe. Spółka ogłosiła nowe porozumienie mające wesprzeć kolejny etap rozwoju AI. Poinformowała o współpracy z sześcioma instytucjami finansowymi, w tym BlackRock, Apollo i Goldman Sachs. Mają one działać jako „niezależne platformy finansowania” i w kolejnych latach przeznaczyć 500 mld USD na infrastrukturę AI.

Nvidia przekonywała, że nowe rozwiązanie powinno ograniczyć obawy dotyczące finansowania obiegowego w sektorze AI. Spółka wyjaśniła: „Dostawcy kapitału niezależnie oceniają każdy projekt — w tym klienta, popyt, wykorzystanie, przepływy pieniężne i wartość końcową. Nvidia dostarcza platformę, a inwestorzy samodzielnie podejmują decyzje finansowe”.

Spółka wielokrotnie zapewniała także, że popyt na jej procesory graficzne jest rzeczywisty. Wskazywała na zainteresowanie ze strony czołowych laboratoriów AI, start-upów tworzonych z myślą o sztucznej inteligencji, przedsiębiorstw, dostawców usług chmurowych oraz państw budujących własne usługi AI.

Informacje o porozumieniu skłoniły jednak część analityków do jeszcze bardziej sceptycznej oceny sprzedaży chipów Nvidii.

Jednym z potencjalnie niepokojących elementów porozumienia jest deklaracja, że Nvidia może zagwarantować do 25% wartości niektórych projektów. Spółka określa to jako mechanizm wsparcia wartości końcowej. Oznacza to, że choć Nvidia nie finansuje całego rachunku, ma znaczący interes finansowy w doprowadzeniu do pozyskania finansowania przez część projektów AI.

W raporcie opublikowanym przez „Financial Times” Morgan Stanley oszacował, że całkowita potencjalna ekspozycja kredytowa Nvidii może sięgnąć 200 mld USD do 2028 roku, ponieważ spółka będzie odgrywać coraz większą rolę w finansowaniu infrastruktury AI. Analitycy banku ostrzegli: „Tradycyjne zadłużenie coraz słabiej pokazuje sytuację kredytową Nvidii, ponieważ wsparcie ekosystemu przyjmuje formę zobowiązań warunkowych, umownych i potencjalnie pozabilansowych”.

Ryzyko kredytowe było jednym z powodów, dla których Morgan Stanley przyznał akcjom Nvidii ocenę „neutralną”, a nie „kupuj”.

Podobne obawy dotyczące trwałości popytu na AI wyraził Gil Luria, szef zespołu badań technologicznych w D.A. Davidson. Zwrócił uwagę, że Nvidia jest jednocześnie finansującym dla części swoich klientów. W rozmowie z „The New York Times” zapytał: „Jak duży byłby ten rynek, gdyby Nvidia nie finansowała swoich klientów?”.

### Kto poniesie ryzyko, jeśli AI nie wygeneruje oczekiwanych przepływów?

Burry ma interes finansowy w wywoływaniu obaw wśród inwestorów Nvidii. Nie jest jednak jedyną osobą, która kwestionuje wiarygodność przychodów spółki.

Nikt nie podważa samego faktu, że przychody Nvidii są rzeczywiste. Pytanie dotyczy tego, kto poniesie największe ryzyko, jeśli klienci spółki nie wygenerują wysokich przepływów pieniężnych ze swoich biznesów AI po zaciągnięciu tak wielu zobowiązań.

Największe obawy budzą dwa laboratoria AI: OpenAI i Anthropic. Obie firmy pozostają obecnie prywatne, a więc ich wyniki finansowe są mniej przejrzyste niż w przypadku spółek giełdowych.

„The Wall Street Journal” podał, że Anthropic celuje w ogromny rynek o łącznej wartości 30 bln USD przychodów. Inwestorzy zastanawiają się jednak, ile czasu zajmie firmie spłata wydatków na infrastrukturę — i czy w ogóle będzie ona w stanie tego dokonać.

Według CNBC Anthropic i OpenAI mają zadebiutować na giełdzie w tym roku. Taki krok zwiększyłby przejrzystość całej branży AI. Nie wiadomo jednak, czy ich bilanse finansowe wzmocnią argumenty Burry’ego.