Bessent i Warsh spierają się, kto powinien ustalać cenę pieniądza

Sekretarz skarbu USA Scott Bessent i przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh różnią się w kwestii leżącej u podstaw amerykańskiej polityki finansowej: jak mało bezpośrednio władze powinny wpływać na „cenę pieniądza”, czyli poziom stóp procentowych.

Warsh opowiada się za ograniczeniem części wieloletnich praktyk komunikacyjnych banku centralnego i zwiększeniem roli rynków. Bessent wykorzystuje natomiast szereg narzędzi, w tym niektóre nietypowe, aby poprawić funkcjonowanie rynku.

Różnica w podejściu stała się wyraźniejsza, gdy administracja Donalda Trumpa zintensyfikowała działania mające ograniczyć długoterminowe koszty zadłużenia. Wielu analityków i zarządzających portfelami uważa, że powodzenie tych działań bez konkretnych kroków zmniejszających rozbudowany deficyt fiskalny USA jest mało prawdopodobne.

Kontrast między podejściami obu urzędników będzie widoczny w piątek rano, gdy Warsh ma wystąpić podczas dorocznego wydarzenia Fedu w Jackson Hole w stanie Wyoming. Chce, aby większą rolę w ustalaniu stóp procentowych odgrywał rynek obligacji. Takie stanowisko może być sprzeczne z bardziej interwencyjnym podejściem Bessenta. Inwestorzy oczekują jednocześnie zapewnienia, że w pierwszym roku kierowania przez Warsha podzieloną Rezerwą Federalną będzie on zdecydowanie przeciwdziałał inflacji.

Departament Skarbu co najmniej podwaja skup obligacji

W ubiegłym tygodniu Bessent powiedział, że Departament Skarbu co najmniej podwoi skup obligacji o dłuższym terminie zapadalności. Uzasadnił to tym, że wzrost rentowności, który wywindował oprocentowanie obligacji 30-letnich do najwyższego poziomu od 19 lat, nie odzwierciedlał podstawowych warunków gospodarczych.

Inwestorzy odczytali tę deklarację jako sygnał, że Waszyngton nie pozwoli, aby rentowność obligacji 10-letnich zbliżyła się do 5% bez reakcji. Oprocentowanie tych papierów wpływa między innymi na koszt kredytów hipotecznych.

Wielu inwestorów uważa, że Bessent walczy z niewłaściwym problemem. Ich zdaniem za wzrost rentowności odpowiadają silny wzrost gospodarczy, uporczywa inflacja, prawdopodobne podwyżki stóp przez Fed oraz duża podaż obligacji. Na podaż wpływa także zadłużanie się firm związane z rozwojem sztucznej inteligencji. Dodatkowym czynnikiem jest rosnąca premia fiskalna, czyli wyższa rentowność żądana przez inwestorów z powodu deficytu. Nie jest to, ich zdaniem, skutek nieprawidłowego funkcjonowania rynku.

Miliarder Stanley Druckenmiller, czołowy inwestor funduszy hedgingowych i mentor zawodowy obu urzędników, określił plan mianem „zarządzania ceną”, a nie zarządzania płynnością. Ostrzegł, że może on zaszkodzić wiarygodności Departamentu Skarbu.

„Jest bardzo mało dowodów na to, że obligacje skarbowe są obecnie wyprzedane” – powiedział Will Compernolle, strateg makroekonomiczny w FHN Financial.

Traderzy twierdzą, że jeśli rentowności obligacji nie będą mogły wzrosnąć do poziomu równoważącego popyt i podaż, presja pojawi się w innych miejscach. Jednym z efektów może być dalszy spadek kursu dolara, który obniżył się od ogłoszenia planu przez Bessenta.

Niewielki skup, większy sygnał

Strategia Bessenta ma najwyraźniej zmniejszyć obciążenie gospodarki kosztami odsetek, a jednocześnie zachować wzrost gospodarczy. Sekretarz skarbu twierdzi, że ma do dyspozycji szeroki zestaw narzędzi. Jego wpływ na długoterminowe rentowności ograniczają jednak zarządzanie gotówką, potrzeby pożyczkowe oraz zobowiązanie USA do przewidywalnego harmonogramu emisji obligacji.

Część inwestorów uważa, że tych narzędzi nie można ignorować. Padhraic Garvey, szef strategii dotyczącej globalnych stóp procentowych i długu w ING, określił wykorzystanie niezaplanowanych skupów jako potencjalną „bazookę”. Jego zdaniem program można rozszerzyć, zwiększając wpływ działań Departamentu Skarbu.

Poza skupem obligacji Departament Skarbu może zmienić strukturę terminów zapadalności emitowanego długu. Poparł także działania mające zwiększyć zdolność banków do pośredniczenia w handlu obligacjami skarbowymi.

„Departament Skarbu może zmniejszyć wielkość aukcji obligacji o najdłuższym terminie zapadalności” – powiedziała Molly Brooks, strateg ds. stóp procentowych w USA w TD Securities. „Myślę, że to prawdopodobnie będzie następny krok”.

Fed ma silniejsze narzędzia

Narzędzia Fedu są silniejsze. Bank centralny ustala krótkoterminowe stopy procentowe i może kupować lub sprzedawać papiery wartościowe, wpływając w ten sposób na szersze warunki finansowe. Warsh deklarował jednak, że nie chce korzystać z takich działań tak często, jak Fed robił to w ostatnich latach.

Warsh od dawna krytykuje zakupy aktywów na dużą skalę. Uważa, że takie interwencje powinny być zarezerwowane dla sytuacji, w których rynek rzeczywiście nie działa prawidłowo. Jego zdaniem polityka stóp procentowych powinna przede wszystkim realizować cele Fedu dotyczące zatrudnienia i inflacji.

Profesor finansów na Stanfordzie Hanno Lustig napisał w niedawnym opracowaniu Aspen Institute, że pytanie o bezpieczeństwo obligacji skarbowych stało się kluczową linią podziału.

Jego zdaniem zmiany cen obligacji rządowych i inne czynniki pokazują, że rynki już traktują obligacje skarbowe jako ryzykowne. Fed i inni decydenci nadal zachowują się jednak tak, jakby były one bezpieczne.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ gdy rentowności gwałtownie rosną z powodu obaw o finanse publiczne, Fed interweniuje, aby uspokoić rynki. Uzasadnia to tym, że problem wynika z nieprawidłowego funkcjonowania rynku, a nie z obaw o bezpieczeństwo inwestycji. Według Lustiga taka decyzja może osłabiać sygnały cenowe, które w przeciwnym razie ostrzegałyby przed niezrównoważonym zadłużeniem.

Ostatecznie wielu analityków i zarządzających portfelami zgadza się, że zmiany w skupie obligacji, strukturze emisji i infrastrukturze rynku finansowego nie rozwiążą wieloletniego problemu, który w ostatnim czasie stał się znacznie poważniejszy. Chodzi o utrzymujące się deficyty fiskalne.

Najlepszym rozwiązaniem byłoby, zdaniem Garveya, ograniczenie zadłużenia dzięki silniejszemu wzrostowi gospodarczemu. Wymagałoby to jednak trudnych decyzji w Waszyngtonie. „Bardzo trudno będzie zmniejszyć deficyt bez działań fiskalnych” – powiedział. „Oznacza to albo wyższe podatki, albo niższe wydatki”.